惠誉上调阳光城的评级至'B+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-26 September 2019: 本文章英文原文最初于2019年9月11日发布于：Fitch Upgrades Yango to 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国房企阳光城集团股份有限公司（阳光城）的长期外币发行人违约评级从'B'上调至'B+'，并将阳光城的高级无抵押评级从'B-'上调至'B'，回收率评级为'RR5'，展望稳定。 此次评级上调是基于2018年以来阳光城持续改善的财务状况。自阳光城规模扩大后（2018年权益合同销售额为1,180亿元人民币），该公司放缓了规模扩张并减少了拿地，令其杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）从2017年末的71.6%改善至2019年上半年末的63.8%。惠誉认为，阳光城的优质土地储备足以支持其未来三年的开发需求，因此该公司有意愿也有能力将杠杆率保持在65%以下。 关键评级驱动因素 杠杆率不断下降：阳光城的杠杆率在2017年达到峰值，此后该公司在2018年和2019年上半年成功实现去杠杆，兑现了管理层的承诺。放缓拿地后，该公司的杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及合资公司和联营公司的净资产）在2018年改善至67.8%，并在2019年上半年进一步降至63.8%。2018年阳光城的拿地支出仅占其权益销售回款的46%，而2016年为80%，2017年该比例更超过100%。 惠誉认为，鉴于阳光城目前控制得当的拿地速度，其杠杆率将在未来三年内持续降至55%。惠誉预计拿地支出将保持在年销售回款的45%-50%的水平，以保持支持三年开发需求的土地储备规模并支持业务持续发展。惠誉还认为，因行业增长前景的愈加挑战，阳光城将追求更加温和的增长，从而降低风险并减轻拿地压力，这有助于该公司去杠杆。阳光城目标从2019年开始实现合同销售总额同比增长10%，慢于2017年至2018年间80%-90%的同比增速。 业务规模对评级形成支撑：惠誉估计，阳光城2019年的权益销售规模将保持在1,100亿元人民币以上（2018年为1,180亿元人民币）。阳光城的业务规模大于评级位于'BB'区间的大部分同业公司，这也是有益于公司地域多元化的一项主要优势。2019年前七个月阳光城的销售势头强劲，权益销售额达680亿元人民币，大约相当于1,170亿元人民币全年销售目标的60%。2019年7月末阳光城的权益可售资源逾600亿元人民币，主要位于战略性二线城市，足以令该公司达成其2019年销售目标。 土地储备优质且多元：2019年6月末阳光城的土地储备总规模为4,400万平方米（权益土地储备为2,870万平方米），足以支持约三年的房地产销售需求。该公司的土地储备遍布全国，其中约20%（按可售价值计）位于一线城市，超过60%位于主要经济区的二线城市。阳光城计划继续专注于核心二线城市和实力强劲的三线城市，而惠誉认为这些城市的需求依然强韧且有助于阳光城实现温和的销售增速。 利润率稳健：2019年上半年阳光城的EBITDA利润率（不含已售产品成本的资本化利息）稳健，为29%（2018年为28%）。截至2019年6月末，阳光城的未确认营收为766亿元人民币，估计毛利率为27%，这将对该公司明年的利润率形成支撑。2019年上半年末阳光城的平均拿地成本较低，为每平方米3,576元人民币，相当于估计平均售价的28%。鉴于阳光城实施多管齐下的拿地策略来控制拿地成本，惠誉预计未来一到三年该公司的EBITDA利润率将保持在25%以上。 债务结构有所改善：阳光城已优化其债务结构，短期债务占其总债务的比例已从2017年和2018年的40%降至2019年上半年的30%。此外，在收紧的融资环境中，阳光城一直在用银行贷款替代非银行融资——非银行融资占其总债务的比例已从2018年末的53%降至2019年上半年末的31%。惠誉认为，债务结构的改善反映了阳光城融资渠道的改善，这在依然具有挑战性的房企融资环境中提高了该公司的财务灵活性。 评级推导摘要 阳光城的全国布局及庞大的业务规模与旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）等'BB'评级中国房企的水平相当；且高于禹洲地产股份有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业的水平——这些房企的合同销售额为400亿到600亿元人民币。此外，阳光城的土地储备有半数位于一线城市及核心二线城市，而惠誉认为这些城市比低线城市拥有更强韧的需求能够应对房地产行业放缓的影响。 但是，较高的杠杆率将阳光城的评级限制在'B+'。过去两年该公司一直采取措施以持续降低杠杆率，但其杠杆率仍高于正荣地产集团有限公司（B+/稳定）和广东海伦堡地产集团有限公司（海伦堡，B+/稳定）等'B+'评级同业的水平——这些房企的杠杆率为40%到50%。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2021年间权益合同销售额为每年1,100亿到1,300亿元人民币； - 2019年至2021年间每年购地金额占销售收入的45%-50%； - 2019年至2021年间每年建安支出占销售收入的25%-30%； - 现金回款率为80%（2018年和2019年上半年为80%） 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续低于50% - EBITDA利润率持续高于25% - 权益合同销售额与总债务的比率持续高于1.2倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于65% - EBITDA利润率持续低于20% 流动性 流动性状况有所改善：阳光城债务结构的改善令其流动性状况也得到了改善。2019年6月末阳光城持有可用现金419亿元人民币（包括为获得银行贷款而抵押的受限制现金），足以覆盖其341亿元人民币的短期债务。该公司现金与短期债务的比率已从2017年末和2018年末的0.7倍到0.8倍改善至1.2倍。此外，截至2019年6月末，阳光城持有尚未使用的银行授信额度468亿元人民币；截至2019年8月末持有尚未使用的债券发行配额153亿元人民币，足以满足该公司的再融资需求。 完整评级行动列表 阳光城集团有限公司 - 长期外币发行人违约评级从'B'上调至'B+'；展望稳定； - 高级无抵押评级从'B-'上调至'B' 阳光城嘉世国际有限公司（Yango Justice International Limited） - 票息率7.5%、2020年到期的2.5亿美元高级无抵押票据的评级从'B-'上调至'B'，回收率评级为'RR5' - 票息率9.5%、2021年到期的4.6亿美元高级无抵押票据的评级从'B-'上调至'B'，回收率评级为'RR5' 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级