惠誉因评级标准变更将云南能投列入负面评级观察名单

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-15 April 2019: 本文章英文原文最初于2019年4月11日发布于：Fitch Places Yunnan Provincial Energy on Watch Negative on Revised Criteria 惠誉评级已在发布其变更后的地方政府和地区政府全球主评级标准之后将云南省能源投资集团有限公司（云南能投）'BBB'的长期外币发行人违约评级列入负面评级观察名单。 惠誉同时将云南能投的高级无抵押评级以及云南能投全资子公司发行的票据的评级列入负面评级观察名单（这些票据由云南能投提供担保或以维好协议及股权收购和投资承诺协议提供信用支持）。完整评级行动列表请见本文末尾。 惠誉预计将自2019年4月9日发布《全球地方政府和地区政府评级标准》起六个月之内，在完成对云南省信誉度的内部评估之后，解除云南能投的评级观察负面状态。 云南能投是云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南省国资委）下属国有企业。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》中载明的四大因素，采用自上而下的评级方法，基于对云南省信誉度的内部评估结果进行评级下调，得出云南能投的评级。 关键评级驱动因素 与政府的关联性强：云南能投是云南省唯一的电力、盐业和天然气省级平台，公司与云南省国资委之间存在很强的关联性。云南省政府间接持有云南能投97%的股份，惠誉评定云南能投的法律地位及政府持股和控制程度为"强"。云南能投的主要投资，如水电站和天然气网络，是云南省利益及能源战略的一部分。惠誉评定云南能投以往获得政府支持的力度为"中等"，因为政府的切实支持尚不足以令云南能投的独立信用状况增强；政府支持主要体现在授予云南能投在战略性资产开发方面的独特权限，而非直接提供货币补贴。 违约带来的影响显著：惠誉评定云南能投违约对云南省政府带来的社会政治影响程度为"中等"。云南能投违约可能会削弱其投资重要省级能源资产的能力，但该公司对大型水电项目仅持有少数股权，使其对省政府的战略重要性低于省级能源同业公司。云南能投是云南省最大的国有企业之一，因此惠誉评定其违约带来的融资影响为"强"。云南能投如违约将严重影响云南省其他国有企业的融资。 电价压力有限：由于市场交易电力几乎满足了云南大型工业企业的全部电力需求，惠誉认为电力改革对云南能投有效电价的负面压力有限。继2016年和2017年连续两年下降以后，云南省的市场电价在2018年趋于稳定，而发电量同比增长12.8%，这是受到本地需求增长9.2%和西电东送电量提高11.1%的驱动。惠誉估计，云南能投旗下的电厂在2018年也实现了强劲的发电增长。该公司拥有28.6%股权的华能澜沧江水电开发公司下属小湾水电站2018年的电力销量也增长了11.6%。 天然气业务尚处于起步阶段：云南能投是受政府授权在云南省推广天然气的省级平台，惠誉预计，随着未来几年更多管线竣工，该公司的天然气输送业务将快速扩张；但是云南省天然气渗透率低，且云南能投的市场份额较小，在现阶段尚不能支撑评级上调。尽管基数较低，但云南省2018年的天然气消费量仍实现了77%的同比增长，达10.4亿立方米。 改革令盐价受创：云南能投的食盐销量继2017年下滑25.9%后又在2018年下滑27.6%。自2017年初开始实行的盐业改革将竞争机制引入市场，废除了食盐的政府定价机制，取消了食盐生产和零售的区域限制。此项改革对之前作为云南省唯一获许可食盐生产商和零售商的云南能投造成了压力。2017年云南能投的食盐业务毛利润率下降了12.1个百分点，但2018年又小幅回升了4.2个百分点。 激进的投资推高了债务：激进的投资令云南能投的债务规模从2016年末的521亿元人民币升至2018年9月末的848亿元人民币。此外，鉴于2018年该公司对天然气管道、海外电力项目和一个煤矿的投资建设及其在其他领域的投资，惠誉估计该公司的资本支出继从2016年的26亿元人民币升至2017年的42亿元人民币后在2018年继续保持高企。对华能资本服务有限公司和三峡资本控股有限责任公司的投资令2017年云南能投的长期持股规模增至80亿元人民币，2017年该公司的可售资产增加了33亿元人民币，并在2018年前9个月进一步增加了58亿元人民币。 独立信用状况疲弱：惠誉预计云南能投中期内的EBITDA将有所增长，但负债将会增加，并且评定该公司的独立信用状况为'B-'。电力供应过剩、电力市场化交易机制导致的上网电价下降以及盐业改革令2017年和2018年云南能投的营运现金流承压。惠誉估计2018年该公司的FFO调整后净杠杆率为24.4倍（2017年为17.2倍），FFO固定费用保障倍数为0.9倍（2017年为1.1倍）。但是，该公司作为一家重要的政府相关企业持有已承诺但尚未使用的银行高授信额度且债务资本市场融资渠道畅通，因此其流动性状况仍属强劲，从而令其独立信用状况受益。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信誉度的内部评估相关联但不等同。云南能投代表省政府对云南省的主要水电站持股，体现出该公司与云南省国资委的强关联性。但是，由于云南能投在上述大型水电项目中仅持有少数股份，从对各自省政府的战略重要性来看，云南能投不及北京能源集团有限责任公司（A+/稳定）、浙江省能源集团有限公司（A/稳定）等其他省级能源公司，但与甘肃省电力投资集团有限责任公司（BBB-/稳定）水平相当。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 合并及联营电厂的发电量回升且上网电价趋稳 - 来自水电站的股息收入回升 - 天然气销售虽然基数低但增速快 - 食盐的销量和利润率趋稳 - 未来几年资本支出稳定在35亿到45亿元人民币 评级敏感性因素 如果惠誉下调其对云南省信誉度的内部评估结果，且云南省政府支持云南能投的可能性保持不变，则惠誉将下调该公司的评级。 如果惠誉维持其对云南省信誉度的内部评估结果，或评定云南省政府支持云南能投的可能性增强，则惠誉将确认该公司的评级并授予其稳定的评级展望。 'B-'的独立信用状况的评级敏感性因素： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO固定费用保障倍数持续高于1.5倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO固定费用保障倍数持续低于0.8倍 流动性 流动性充足：2018年前9个月末云南能投持有现金92亿元人民币，远低于其222亿元人民币的短期债务。此外，该公司的自由现金流为负。但是，2018年末云南能投持有逾800亿元人民币的尚未使用的高授信额度，可以支持其流动性需求。而且，作为云南省一家重要的政府相关企业，云南能投的债务资本市场融资渠道畅通。 完整评级行动列表 云南省能源投资集团有限公司 'BBB'的长期外币发行人违约评级列入负面评级观察名单 'BBB'的高级无抵押评级列入负面评级观察名单 Yunnan Energy Investment Finance Company Ltd. - 票息率3.00%、2019年4月到期的3亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd. - 票息率4.25%、2022年11月到期的3亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 - 票息率3.75%、2020年11月到期的3亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 - 票息率4.25%、2021年12月到期的1.3亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 - 票息率3.50%、2019年12月到期的3.1亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 - 票息率6.25%、2021年11月到期的6亿美元票据'BBB'的评级列入负面评级观察名单 来源：惠誉