标普：因财务缓冲空间充足可应对潜在收购，蒙牛乳业的“BBB+”评级获确认；展望稳定

蒙牛乳业不错的经营性现金流和高现金余额在未来12至24个月内将提供充足财务缓冲，应对资本开支和潜在收购。 我们还预计，尽管中国市场竞争激烈且原奶成本上升，但蒙牛乳业将通过持续的产品创新和加强分销能力来保持良好的内生增长前景。 2019年11月28日，标普全球评级确认蒙牛乳业的长期主体信用评级“BBB+”，及公司现有优先无抵押债券的长期债项评级“BBB+”。 稳定展望反映我们预期蒙牛乳业将保持在中国的良好市场地位，并管理好收购整合和执行的相关风险。 香港，2019年11月29日—标普全球评级11月28日采取上述评级行动。我们确认中国蒙牛乳业有限公司（蒙牛乳业）的评级，缘于我们预计未来12至24个月内蒙牛乳业不错的经营性现金流和高现金余额将提供充足的财务缓冲，应对潜在高额资本开支和潜在收购。我们预计2019至2020年蒙牛乳业的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将保持在1.5倍以下。我们确认蒙牛乳业的评级，还反映我们预期通过产品创新和渗透进入中国低线城市，该公司将保持良好的增长前景并提升市场份额。 蒙牛乳业于2019年6月出售了石家庄君乐宝乳业有限公司（君乐宝）的股权且自身拥有不错的经营性现金流，这为收购Bellamy's Australia Ltd.和Lion Dairy and Drinks Pty Ltd.(LDD)构建起财务缓冲。蒙牛乳业出售君乐宝股权获得人民币46亿元的净现金收入，同时还剥离了君乐宝的37亿元净债务。相较之下，近来公告的两宗收购交易的合计现金对价为101亿元。尽管进行了该等收购，但我们预计蒙牛乳业2020年的债务对EBITDA的比率仅将较2019年的0.5倍略微上升，至1.2-1.3倍。我们预期蒙牛乳业在该两宗大型收购交易后将放缓收购步伐，也为我们作出上述评估提供了支撑。 我们预计蒙牛乳业对Bellamy或LDD的收购在未来12至24个月内不会产生明显协同效应。长期而言，Bellamy将提升蒙牛乳业在中国有机婴儿配方奶市场上的品牌度。但是，鉴于Bellamy的规模小且未完成国家食品药品监督管理总局婴幼儿配方乳粉产品配方注册，收购后的整合将需要一些时间。收购LDD后，蒙牛乳业将获得額外的高端原奶来源和澳大利亚的生产能力。但是，LDD的增长潜力有限且利润率低，弱化了收购交易的潜在好处。基于2018年的模拟数据，Bellamy仅占蒙牛乳业的并表后收入的2%，占EBITDA的6%，而LDD占蒙牛乳业并表后收入的11%，占EBITDA的7%。 鉴于蒙牛乳业的海外运营过往经验有限且同时处理两宗大型收购，该两宗拟进行的收购存在一定的执行和整合风险。蒙牛乳业计划保留Bellamy和LDD的现有管理团队和二者相对较小的运营规模，控制了收购交易潜在负面影响的风险。 受产品创新和加强分销能力驱动，蒙牛乳业有望保持良好的增长前景和市场地位。过去3年蒙牛乳业的销售点每年增加10%。该公司在分销商层面安装了数字化系统以更好地监测他们的经营表现。2019年上半年蒙牛乳业的收入增长了14%，主要得益于销量上升和产品组合优化。该收入增长表现优于同期5%的行业增速。我们预计蒙牛乳业2019至2020年的内生收入每年将增长11%-13%，2018年增速为15%。 未来12至24个月蒙牛乳业的利润率或将下滑，因为原奶价格上涨可能会抵消掉产品组合优化的好处。由于过去2年对上游奶场的资本投资收紧，导致奶源供应短缺，2019年原料乳价格上涨6%，我们预估2020年将进一步上涨4%-5%。我们还预计，竞争激烈的大环境下蒙牛乳业的销售和营销费用将依然高企。 我们的基础情形假设2020年蒙牛乳业的息税与折旧摊销前利润率将从2019年的预估值9.8%略降至9.6%-9.8%。尽管如此，得益于公司良好的增长态势和高效的营运资金管理，我们认为蒙牛乳业的经营性现金流将依然健康。我们预测该公司2019至2020年的年度经营性现金流将为79至82亿元，2018年为76亿元。 稳定展望反映我们认为未来12至24个月内，尽管竞争激烈，但蒙牛乳业将保持在中国乳品市场的地位，同时还将管理好收购整合及执行相关风险。此外，尽管原奶成本上涨和潜在收购，但由于蒙牛乳业拥有不错的经营性现金流和高现金余额，我们预计其将保持低债务杠杆率。 如果蒙牛乳业的并表债务对EBITDA的比率持续高于2.0倍，且没有任何改善迹象或没有可靠的降杠杆路径，我们可能会下调其评级。如果该公司举债进行大型收购，大幅超过我们的基础情形假设，可能就会发生上述情形。该类交易或将降低公司的财务政策的透明度和信用比率的可预测性。 如果由于竞争加剧、原材料成本压力或收购整合成本高于预期，蒙牛乳业的市场地位和经营性现金流大幅恶化，我们也可能会下调公司的评级。 如果蒙牛乳业提升自身竞争地位，同时保持净现金余额为潜在收购和原料乳价格波动提供更强缓冲空间，我们可能会上调其评级，但这种可能性很低。公司的市场份额显著扩大或者成功实现地域或产品扩张，或表明出现上述改善情形。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级