惠誉授予万达商业拟发行美元票据'BB+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-23 January 2020: 本文章英文原文最初于2020年1月19日发布于：Fitch Rates Wanda Commercial's Proposed USD Notes 'BB+' 惠誉评级已授予大连万达商业管理集团股份有限公司（万达商业，BB+/稳定）拟发行美元高级无抵押票据'BB+'的评级，该票据将由万达商业的全资子公司Wanda Properties Overseas Limited发行。 拟发行票据的评级与万达商业的高级无抵押评级一致，且由其全资子公司Wanda Commercial Properties (Hong Kong) Co. Limited、Wanda Real Estate Investments Limited 及Wanda Commercial Properties Overseas Limited提供无条件及不可撤销的担保。此外，万达商业还为拟发行票据提供维好协议及股权购买承诺，以确保发行人拥有充足的资产和流动性履行其债务责任。 惠誉认为，鉴于万达商业稳健的租金和管理费收入及万达广场的持续扩张，该公司的独立信用状况依然强劲，为'bbb+'。但是，鉴于大连万达集团股份有限公司（万达集团）的娱乐相关业务较弱且集团整体杠杆率较高，惠誉评定集团的并表信用状况为'bb+'，此为万达商业评级的制约因素。万达集团对万达商业持股43.7%。 关键评级驱动因素 万达集团对评级形成制约：惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定万达商业与万达集团之间的母子公司关联性为"中等"，这将导致惠誉授予万达商业与其母公司较弱的并表信用状况（'bb+'）一致的评级。万达集团并表信用状况的主要驱动因素在于万达商业和北京万达文化产业集团有限公司（万达文化）。2019年上半年万达商业和万达文化分别约占万达集团并表EBITDA的80%和20%。 惠誉评定万达集团的并表信用状况为'bb+'，其主要原因在于万达文化的杠杆率高企且万达集团激进业务战略的透明度不足。惠誉估计，2019年上半年万达文化的并表调整后总债务与EBITDAR之比为11.0倍（2018年为8.5倍），而2019年上半年和2018年该公司的经营性EBITDAR与已付利息及租金之和的比率分别为1.9倍和1.4倍，这主要是受其子公司AMC娱乐控股公司（AMC）的财务状况驱动。惠誉于2018年12月确认AMC的评级为'B/稳定'并撤销了该评级。 独立信用状况为'bbb+'：万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲运营表现，与'A'评级投资物业公司相当。万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉评级覆盖范围内最大的商业地产企业之一。惠誉预计，随着可出租面积的扩大，2019年至2020年间该公司的租金和管理费收入将继续增长约10%。2018年万达商业的租金和管理费收入为300亿元人民币，此前其平均月租金上涨了6%至每平方米110.6元人民币，且可出租面积增长了18%。 达商业计划于2019年新开43个购物中心，其中70%将采用轻资产合作项目模式。惠誉估计，2019年万达商业的经常性EBITDA为231亿元人民币，经常性EBITDA的净利息覆盖倍数为2.8倍，该指标应会在2020年稳定在2.6倍以上，这与'bbb+'的信用实力相符。惠誉估计，万达商业净债务与经常性EBITDA的比率已从2018年的5.1倍小幅升至2019年的5.2倍。惠誉预计，2020年万达商业净债务与经常性EBITDA的比率将持续低于6.0倍。 加速实施轻资产战略：惠誉预计，2020年至2021年间万达商业将每年新增30个轻资产合作项目，向购物中心业主收取净租金分成30%。在2018年加速转型新增18个合作项目后（2017年为5个），万达商业计划在2019年新增29个合作项目。轻资产合作项目将有助于万达商业保持约10%的营收增速，但会在中期内导致租金毛利率从80%降至75%以下，因合作方的毛利率通常在40%左右（扣除计为销售成本的租赁费）。 退出房地产开发有助于转移风险：惠誉认为，万达商业拟2019年退出风险较大的房地产开发业务对其信用状况具有正面意义。公司拟在2019年年底之前把其剩余房地产开发项目出售给万达地产集团（万达地产，成立于2018年，由万达集团全资拥有），此举将把万达商业的房地产开发业务风险转移出去，但该风险仍对万达集团的并表信用状况产生影响。尽管如此，退出该业务意味着万达商业不必维持过高的现金余额为拿地作准备，这应该会提振公司经常性EBITDA的利息覆盖倍数。 评级推导摘要 万达商业涵盖280多个购物中心的投资物业组合与拥有200多个零售门店的Simon Property Group, Inc.（Simon Property，A/稳定）以及太古地产有限公司（A/稳定）和Unibail-Rodamco SE（A-/负面）等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产多样性及贯穿商业周期的强劲运营表现，该公司强劲的购物中心组合与'A'评级房地产投资公司的水平相当。 万达商业的信用指标弱于上述三家同业，因其2.0倍到3.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业5.5倍的平均水平。此外，根据惠誉的母子公司评级关联性标准，万达商业与其母公司万达集团的关联程度为中等，这令万达商业的评级受到母公司万达集团较弱并表信用状况的制约。万达商业的评级不受国家评级上限或经营环境因素的影响。 关键评级假设 - 2019年万达商业将新开43到45个万达广场（2018年为49个），每个可出租面积约为8万平方米，其中30个购物中心将采用轻资产业务模式 - 采用重资产模式购物中心的毛利率约为80%（2018年为81%），采用轻资产模式购物中心的毛利率为40%左右（2018年约为40%）。 - 2019年至2020年间租金和物业管理费收入增长11%-12%（2018年为23%） - 2019年至2020年间每年资本支出约为130亿元人民币（2018年为120亿元人民币） - 万达商业于2019年年底之前退出房地产开发业务 - 2019年至2020年间可用现金余额（包括40%的理财产品）保持在约700亿元人民币的水平（2018年为850亿元人民币） 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 万达集团的透明度或并表信用状况有所改善 - 万达商业上市，令其与母公司有效分隔、独立运营，且公司治理得到改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 未能执行轻资产业务模式，以致净债务与经常性EBITDA的比率持续高于7倍 - 2020年之后万达商业经常性EBITDA与净利息的比率持续低于2.5倍 - 万达集团的并表信用状况恶化 流动性 流动性充足：截至2019年上半年，万达商业持有可用现金逾670亿元人民币（包括为获得贷款而质押的银行存款5亿元人民币，以及260亿元人民币理财产品中的40%- 这些理财产品多由商业银行发行且期限不足一年）。万达商业的可用现金足以覆盖其360亿元人民币的短期债务。万达商业的境外融资渠道畅通，已发行票息率6.25%、363天期、2019年3月到期的3亿美元境外票据及票息率6.95%、三年期、2019年12月到期的4亿美元票据。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 万达商业的"财务透明度"ESG相关度评分项得分为5分，因该公司的评级受到其与母公司万达集团之间母子公司关联性的制约- 万达集团的信息披露不足。惠誉已获得万达集团的2018年财报数据，但不确定能一直获得该公司及其主要子公司（包括万达文化和新成立的万达地产）的运营和财务信息。财务透明度的不确定性对万达集团的评级存在负面影响，进而令万达商业的评级存在上限。万达集团的财务透明度对并表信用状况存在负面影响，且和其他因素一起与评级相关。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级