惠誉因禹洲集团的不良债务交换下调其评级至‘C’（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月17日发布于：Fitch Downgrades Yuzhou to 'C' on Distressed Debt Exchange
惠誉评级已将禹洲集团控股有限公司（禹洲集团）的长期外币发行人违约评级自‘CCC-’下调至 ‘C’。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级自‘CCC-’下调至 ‘C’，回收率评级维持在‘RR4’。
此次评级下调是因为，禹洲集团公布该公司已针对分别将于2022年1月23日和2022年1月25日到期的两支票据发起交换要约，未偿余额分别为2.42亿美元和3.40亿美元。惠誉依据其标准将该项要约视为不良债务交换（DDE）。
若拟议交换要约成功执行，则惠誉将下调禹洲集团的发行人违约评级至‘RD’（限制性违约），且届时惠誉将重新评估禹洲集团的发行人违约评级，使其与该公司债务交换后的资本结构和风险状况相称，相应评级可能会处于投机级区间的低位。
关键评级驱动因素
交换要约构成DDE：惠誉在下列两个条件成立时将债务交换交易归类为DDE：与原始条款相比，交换交易的条款发生实质性缩减，且开展交换交易的目的是为了避免破产、类似的破产或干预程序或常见的债务违约。禹洲集团的交换要约条款满足这些条件。
为避免债务违约而开展交换要约：惠誉认为，鉴于禹洲集团的流动性吃紧，债务交换要约将有助于该公司避免债务违约。截止2021年6月末，禹洲集团的现金及现金等价物约为210亿元人民币，但该公司利用这些现金偿付债券的能力受限。惠誉认为，该公司的大部分现金可能属于项目层面，但未能获得公司的证实。此外，禹洲集团在交换要约备忘录中称，交换要约如未顺利完成，或致其无法偿付现有票据。
条款发生实质性缩减：对于上述两支票据的每1,000美元本金，持有人可获得50美元的现金本金偿付款、10美元的现金及950美元的新票据本金总额。此外，该公司提议将2022年1月到期的两支票据与2023年到期的票息率为7.8125%的9.50亿美元新票据进行合并。
惠誉认为，该交换要约令现有票据的条款发生实质性缩减，原因是现有票据将以新票据形式偿付且到期日延后。此外，新票据条款删除了现有票据条款中的一些限制性契约。
交换要约的条件：禹洲集团完成交换要约的前提条件是：除其他事项外，须有占不少于现有票据未偿本金总额90%的债券持有人参与交易 。禹洲集团保留在任何时候修订、修改或放弃交换要约条款和条件的权利。
由于禹洲集团来自未并表合资企业和联营企业的合同销售额占比较高，其“集团结构”ESG相关度评分为4分，这对公司的信用状况产生负面影响，并与其他因素共同影响评级。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
评级推导摘要
禹洲集团的评级反映其不良债务交换要约的影响。
关键评级假设
- 2021-2024年期间每年合同销售额为950亿-1,050亿元人民币（2020年为1,050亿元人民币），并表率在35%-40%区间
- 2021-2024年期间，平均售价将在2020年每平方米16,756元人民币的基础上，每年平均增长2%-9%
- 2021-2022年期间土地储备可支持开发的年期维持在2.0年以下（2020年为2.5年）
- 2021-2023年期间土地成本保持稳定
- 2021-2023年期间销售总务和管理支出占合同销售额的2.8%
关键回收率评级假设
清算方法：
- 扣除10%的行政费用
- 对贸易应收账款适用30%的折扣率
- 鉴于2021年上半年年化租金收益率仅为1.3%，对投资物业适用80%的折扣率
- 惠誉预期EBITDA利润率为13%左右，因此对经调整库存适用于40%的折扣率
- 对物业、厂房与设备净值适用40%的折扣率
- 对受限制现金适用0%的折扣率。受限制现金用于特定项目的日常运营和贷款偿付，不能用于投资或利润分成等非经营性活动。
- 惠誉认为，超出未偿贸易应付款的可用现金无法用于偿付其他债务，因此对超额现金适用100%的折扣率。
禹洲集团的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限，回收率评级为‘RR4’。
惠誉在计算回收率时未将对合资企业提供的担保计入其中。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若禹洲集团成功偿付到期债务，则惠誉将重新评估其资本结构和现金流，以确定其发行人违约评级和高级无抵押评级。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若禹洲集团完成债务交换要约或未能履行偿债义务，则惠誉将下调其发行人违约评级至‘RD’。
财务报表调整摘要
惠誉在计算禹洲集团的杠杆率时，未将指定账户中的存款计入现金，而是计入了库存。惠誉在计算禹洲集团的净债务时，将受限制银行存款计入现金，因为这些存款主要为其银行贷款提供质押。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
由于禹洲集团来自未并表合资企业和联营企业的合同销售额占比较高，其“集团结构”ESG相关度评分为4分，这对公司的信用状况产生负面影响，并与其他因素共同影响评级。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
禹洲集团的项目分布于中国的六个都市圈，包括长三角、海峡西岸经济区、环渤海地区、大湾区以及中部和西南部地区。禹洲集团是厦门和长三角地区的龙头房企。截至2021年上半年末，该公司拥有179个项目，总楼面面积达2,200万平方米。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级