惠誉确认兖矿能源‘BB+’的评级；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 21 Sep 2023: 本文章英文原文最初于2023年9月20日发布于：Fitch Affirms Yankuang Energy at ‘BB+’; Outlook Stable
惠誉评级已确认兖矿能源集团股份有限公司（Yankuang Energy Group Company Limited，兖矿能源）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为‘BB+’，展望稳定。
兖矿能源的评级与惠誉对持有其54.81%股权的母公司山东能源集团有限公司（山东能源集团）的内部信用评估结果紧密相关，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”。
惠誉采用自下而上的评级方法、在最终母公司山东省国有资产监督管理委员会（山东省国资委）的评级基础上上调多个子级得出山东能源集团的信用状况。这是因为，依据惠誉的《政府相关企业评级标准》，山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性为中等。
关键评级驱动因素
母公司与政府关联性“强”：惠誉评定山东能源集团的法律地位、政府持股和控制程度“强”，因为该公司由山东省政府持有全部股权；其中70%的股权由山东省国资委持有，20%的股权由山东国惠投资控股集团有限公司（山东国惠，BBB+/稳定）持有，10%的股权由山东省社会保障基金理事会持有。山东省国资委直接任命山东能源集团的董事会和管理层成员，并监督其战略和运营。
惠誉评定山东能源集团以往获得政府支持的力度为“中等”。山东能源集团由原山东能源集团和原兖矿集团通过政府牵头的交易合并成立，山东省政府以往为这两家企业提供切实支持，包括资产和土地注入以及补贴。但是，政府支持力度未足以将合并后企业的独立财务状况提升至更高水平。
母公司违约带来的融资影响为“强”：山东能源集团是山东省营收排名第一、资产规模排名第二的省属政府相关企业，也是山东省政府相关企业中最大的债券发行人。
母公司违约带来的社会政治影响为“弱”：山东省的煤炭需求大部分由其他省份供应。此外，山东能源集团逾半数煤炭产量来产自省外。惠誉预计，山东能源集团将承担起通过投资可再生能源发电业务来优化山东省能源结构的职责，但与采煤业务相比，该公司的电力业务规模仍较小。
母公司提供支持的意愿“高”：惠誉评定山东能源集团在战略和运营层面为兖矿能源提供支持的意愿“高”。2022年，兖矿能源占山东能源集团EBITDA的63%，占煤炭销量的46%。兖矿能源从山东能源集团收购资产并支付高额股息。两家公司由同一人担任董事长，兖矿能源的两名董事会成员和三名监事会成员在山东能源集团担任职务。
惠誉评定山东能源集团在法律层面为兖矿能源提供支持的意愿为“中等”。山东能源集团还为兖矿能源的部分债务提供担保，且集团的境外债券附有交叉违约条款——鉴于集团的规模和类似条款的再融资往绩，惠誉预计交叉违约条款具有一定的持久性。
资产注入推升杠杆率：兖矿能源计划从母公司收购鲁西矿业和新疆能化51%的股权，惠誉估计2024年至2026年间该公司的EBITDA净杠杆率将被推升0.4倍-1.0倍。2022年，两家目标公司共计生产3,180万吨煤炭，创造了64亿元的净利润。惠誉预计，上述交易将于2023年底前完成，无需进一步监管审批。
标的资产估值为264亿元，惠誉预计交易完成后不久兖矿能源将于2023年内支付60%的收购款，2024年支付剩余部分。截至2023年上半年末，这两家公司共有261亿元的债务，收购完成后将并入兖矿能源的资产负债表。
采矿业务利润率趋降：由于煤炭价格正常化，惠誉预计兖矿能源的单位毛利润将自2023年上半年的518元/吨和2022年的808元/吨降至2023年的448元/吨。同时，该公司的采煤成本自2022年的360元/吨上涨至2023年上半年的417元/吨，进一步挤压其利润率。惠誉预计，兖矿能源的成本控制和产量复苏将小幅压降单位成本。惠誉预测，该公司的煤炭销量将自2023年上半年的4,440万吨反弹至2023年下半年的5,070万吨，新增销量主要源自澳大利亚煤矿的产量复苏和营盘壕煤矿的增产。
独立信用状况为‘bb’：由于财务指标较趋弱，惠誉已将兖矿能源的独立信用状况自‘bb+’调整至‘bb’。惠誉预测，在支付213亿元的股息、135亿元的预测资本支出以及完成资产注入后，到2023年末兖矿能源的净债务将几近翻番至1,080亿元。同时，由于利润率下降，该公司的EBITDA或将近乎减半。这将导致2023年的EBITDA净杠杆率升至3.0倍（2022年为0.9倍）。惠誉预计，剩余收购款支付和煤炭价格走低将导致兖矿能源2024年至2026年间的EBITDA净杠杆率升至3.9倍。
温室气体排放和空气质量：惠誉预计，兖矿能源将因营收集中于动力煤业务而面临压力，因为中期内碳足迹较高的动力煤业务需求将下降。但是，短期内对兖矿能源评级的影响有限，因为动力煤需求下降可能是一个缓慢的过程，尤其是在亚洲。与部分其他国家不同，中国煤炭开采业务的融资不受限制。
评级推导摘要
兖矿能源的评级与惠誉对其母公司山东能源集团的内部信用评估结果紧密相关，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”，在法律层面提供支持的意愿“中等”。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2023年、2024年、2025年和2026年自产煤炭的平均售价分别为832元/吨、630元/吨、594元/吨和556元/吨
- 2023年单位煤炭生产成本为384元/吨，此后随着煤炭价格回落而温和趋降
- 2023年自产煤销量为9,500万吨，2024年至2026年间将因产量复苏和资产注入而增加
- 2023年资本支出为135亿元，此后到2026年逐步降至104亿元
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 山东能源集团的EBITDA净杠杆率维持在6.5倍以下
- 山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性增加
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 山东能源集团的EBITDA利息覆盖率持续低于1.5倍，其融资能力（不包括兖矿能源）显著恶化，或山东省政府为山东能源集团提供支持的可能性降低，导致惠誉下调对山东能源集团信用状况的内部评估结果。
流动性及债务结构
流动性足以偿付债务：截至2023年上半年末，兖矿能源的可用现金为471亿元，足以覆盖其将于一年内到期的236亿元的债务以及2023年下半年支付213亿元的高额股息后预计将产生的102亿元的负向自由现金流。截至2022年末该公司持有1,138亿元的未使用银行授信额度（2021年末为967亿元）。惠誉预计，兖矿能源需要一些额外债务融资才能完成已公布的从母公司收购鲁西矿业和新疆能化的交易，其中159亿元的收购款或将于今年内支付。
发行人简介
兖矿能源是中国的一家大型煤矿公司，2022年的煤炭产量为1亿吨。此外，该公司还拥有煤化工生产、运输和发电等其他业务。
与其他信用评级相关联的公开评级
兖矿能源的评级与惠誉对山东能源集团的信用评估结果协同，因为惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》在“母强子弱”的路径下评定母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的意愿“高”。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
财务报表调整摘要
2022年，山东能源集团及其除兖矿能源之外的子公司向兖矿能源旗下的财务公司存入112亿元，借出64亿元。惠誉在计算兖矿能源2022年末的可用现金余额时，已扣除上述48亿元的存款净额。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
惠誉将兖矿能源在“温室气体排放和空气质量”方面的ESG相关度评分从3分调整至4分，因为该公司的营收集中在动力煤业务，而中期内该业务因碳足迹较高面临需求下降的风险。这对该公司的信用状况产生负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级