惠誉下调恒大集团以及其子公司恒大地产和天基控股的评级至'CCC+'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月28日发布于: Fitch Downgrades Evergrande and Subsidiaries, Hengda and Tianji, to 'CCC+'
惠誉评级已将中资房企中国恒大集团以及其子公司恒大地产集团有限公司（恒大地产）和天基控股有限公司（天基控股）的长期外币发行人违约评级自‘B’下调至‘CCC+’。惠誉同时将恒大集团和天基控股的高级无抵押评级，以及由Scenery Journey Limited发行、并由天基控股提供担保的高级无抵押票据的评级均自'B-'下调至'CCC'，回收率评级均为'RR5'。
评级下调反映出，恒大集团的流动性安全边际正在递减。恒大集团的流动性孱弱且严重依赖短期银行授信额度和信托贷款的展期，供应商持续提供应付账期和强劲的合同销售额来生成现金流。然而，近期的有关恒大集团的负面新闻报道可能挫伤各利益相关方的信心，进一步令流动性承压。
关键评级驱动因素
安全边际递减：有关恒大集团的负面新闻报道不断发酵，其中包括一则关于广发银行股份有限公司（BB+/稳定）请求冻结恒大集团部分银行存款的法院民事裁定，以及湖南省一市级住房和城乡建设局因恒大集团涉嫌资金挪用而暂停恒大集团项目的销售。此外，有多家媒体报道称，部分香港龙头银行已拒绝为恒大集团在香港的两项未竣工项目的买家提供按揭贷款，但该消息尚未得到确认。上述三个事件似已获解决。
考虑到恒大集团高度倚重短期债务、应付账款和合同销售额来维持流动性，任何利益相关方（包括贷方、供应商和购房者）若信心受挫皆可能会损害恒大集团的流动性状况。这恰逢该公司为了符合中国政府“三道红线”的融资新规，正面临减债（尤其是短期债务）压力。
资本市场融资渠道畅通程度有限：恒大集团自 2020 年初以来尚未发行任何境外债券，目前其 2025 年到期债券的收益率约为 27%。此外，2021年4月该公司国内债券发行仅募集到82亿元人民币资金。此外，近期恒大集团及其上市子公司股价疲软亦可能令该集团难以筹集股权融资。然而，该公司继续偿还利息并偿付到期债券，且在 2021 年剩余时间内无其他资本市场债务到期。
资产负债表收缩：2021年恒大集团计划通过加速销售、收紧拿地和募集股权融资将总债务削减1,500亿元人民币。惠誉认为该计划可行，但存在执行风险，且可能在中期内有损该公司的业务状况。2020年恒大集团的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）为35%，而有息债务总额较2019年缩减830亿元人民币至7,160亿元人民币。尽管恒大集团的杠杆率似低于'B'评级受评同业，但是该公司持有巨额贸易应付账款。
稳健的合同销售额至关重要：2021年上半年恒大集团录得3,570亿元人民币合同销售额，同比上升2%。此外，现金回款亦持续强劲，达3,210亿元人民币。维持强健的合同销售额有助巩固利益攸关方的信心，并为减债和满足“三道红线”提供了急需的现金流。若合同销售额或现金回款出现大幅回落可能严重制约该公司短期债务的偿付能力。
评级推导摘要
恒大集团的评级反映出其流动性紧张且高度依赖销售回款来偿还债务。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年平均售价下跌7%，2022年进一步下跌5%（2020年下跌13%），而2021年合同销售楼面面积增长12%，2022年增长6%（2020年为38%）
- 2021年土地储备可支持开发的年期与总楼面面积的比率从2020年的3.6年降至2.6年，而2021年拿地现金流出从2020年的19.0%降至12.3%，2022年升至18.7%
- 2021至2022年间的EBITDA利润率从2020年的22.4%降至18.6%
- 每年资本支出为170亿-180亿元人民币，主要投向电动汽车制造设施和设备
- 2021至2022年间的派息率为25%，与2020年水平相近。
回收率评级假设
惠誉采用下述假设得出4倍的EBITDA乘数以推导得出恒大集团的持续经营价值。惠誉采用清算价值法，因清算资产给债权人带来更高回报。
恒大集团
- 作为一家资产交易型公司，恒大集团若破产将走清算程序。惠誉假设若恒大集团经营失败，恒大地产和恒大集团将破产
- 扣除10%的行政费用
- 惠誉计算恒大集团的清算价值时未计入恒大地产。预估的清算价值基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估
- 惠誉对净库存采用了30%的估值折扣，因为恒大集团的房地产开发业务EBITDA（不含资本化利息）位于20%-25%区间
- 惠誉对恒大集团的应收账款采用了30%的估值折扣，对投资性物业、房地产、厂房及设备适用80%的折扣率
- 惠誉假设2020年恒大集团的应付第三方账款1,270亿元人民币优先于其所有其他债务
- 惠誉假设恒大集团将能够为支付其债务和应付账款动用其所有可用现金
- 惠誉假设恒大地产的所有残值将分配予恒大集团的债权人。然而，恒大地产的所有残值不会返回至恒大集团，因为残值会用于偿付恒大地产层面的所有债务
天基控股
- 作为一家资产交易型公司，天基控股若破产将走清算程序
- 扣除10%的行政费用
- 预估的清算价值基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估
- 惠誉对净库存采用了30%的估值折扣，因为天基控股的房地产开发业务EBITDA（不含资本化利息）位于20%-25%区间
- 惠誉对天基控股的应收账款采用了30%的估值折扣，对投资性物业、房地产、厂房及设备适用80%的折扣率
- 惠誉假设2019年天基控股的应付第三方账款350亿元人民币优先于与其所有其他债务
- 惠誉假设天基控股将能够为支付其债务和应付账款动用其所有可用现金
恒大集团和天基控股的回收率评级均为‘RR5’。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
流动性状况和融资渠道畅通程度均持续改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
有迹象表明客户和供应商的信心恶化，如销售额骤降或应付账款条款恶化
融资渠道畅通程度和银行关系恶化
若恒大集团与恒大地产的关联性减弱，可能导致惠誉对恒大集团采取负面评级行动，而若天基控股与恒大地产的关联性减弱，可能导致惠誉对天基控股采取负面评级行动。
财务报表调整摘要
惠誉计算恒大集团2020年末调整后库存为1.6万亿元人民币，该金额包括房地产开发库存、投资物业的成本、酒店地产和合资公司投资。该金额扣除了客户定金、应付少数股东的金额及应付合联营公司的金额。对第三方提供的担保计入债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
恒大集团的“治理结构”ESG信用相关度评分项得分为4分，反映出该公司激进的财务策略（包括其对非核心业务的投资，而该投资对其信用状况产生了负面影响），与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
恒大集团是中国前三大（以合同销售额衡量）房地产开发商之一。恒大集团总部位于深圳市，在全国拥有强劲布局。该公司位于234座城市的798个项目覆盖中国的所有31个省市。此外，该公司还从事金融、医疗健康和文化旅游业务。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级