标普：调整健合集团展望为负面，因收入疲软；确认“BB”评级

- 健合国际控股有限公司（健合集团）第三季度业绩显著弱于我们预期。 - 婴幼儿奶粉及营养品业务的结构性下滑叠加成人营养品业务支出的增加，使该公司的去杠杆节奏面临更大挑战。 - 我们将健合集团展望从稳定调整为负面，并确认该公司“BB”的主体信用评级和优先无抵押债项评级。 - 负面展望反映，健合集团的中国市场需求可能比我们更新后的预期还弱，该公司2025年末债务对EBITDA比率也有可能高于我们当前3.8倍的预测值以及我们下调其评级的4.0倍分界值。 香港，2024年11月26日—标普全球评级25日宣布采取上述评级行动。 未来一两年，健合集团的婴幼儿奶粉及营养品业务可能会进一步弱化。该公司2024年三季度整体收入并未如我们之前预期出现回暖，反而出现了大于上半年的环比跌幅。其主要原因在于婴幼儿营养品业务当季销售额同比下降25.3%。除了中国出生率下降带来的整体压力，本土品牌和生产商也给健合集团带来了越来越大的竞争压力。本土品牌以产品更新鲜、更符合婴幼儿营养需求为宣传卖点，似乎正在赢得更多中国消费者的认可。 健合集团将在2025年年初完成向婴幼儿配方奶粉新国标的转型和旧库存的清理。在新产品向渠道投放的初期阶段，该公司的产品需求可能会有所上升。我们预测健合集团2025年婴幼儿营养品销售额增长1%，好于行业水平。期间，渠道补库存因素将会暂时性弥补结构性问题和竞争力问题。但这种增长不太可能持续下去；我们预测2026年将会恢复下跌，跌幅与行业水平相当。我们假定健合集团在解决新国标问题和渠道问题之后将能够恢复其竞争力。 成人营养品业务的放缓可能是一个暂时性的问题。健合集团2024年三季度成人营养品收入的同比增速放缓至2%，低于我们预测中该板块8%-10%的全年增速。我们认为这种放缓是暂时性的，因为疫情以来，成人营养品似乎已开始逐渐普及。我们预计该板块2024-2025年收入年增8%-10%，与营养品行业整体增速相当。 健合集团的EBITDA利润率应该会小幅下降。下降的主要原因将是成人营养品营销费用的增加。该公司正在将成人营养品销售渠道向抖音拓展，而该渠道至少在未来一年会有更高的销售成本。由于成人营养品是健合集团盈利能力最强的板块，该板块EBITDA利润率的变动会对全公司盈利能力产生显著影响。我们预计婴幼儿营养品板块的EBITDA利润率将保持相对稳定，对健合集团整体利润率的影响将为中性。虽然该板块收入下降，但借助于成本的削减和渠道的优化，2023年以来其EBITDA利润率总体稳定。 近期融资活动改善了健合集团的流动性和债务到期结构。该公司完成了大部分短债的再融资，资金来源包括2024年11月获得的5.4亿美元（约合人民币39亿元）银团贷款。此举使健合集团2024年6月30日起12个月的流动性覆盖率（按流动性来源对流动性用途比率衡量）从2024年4月份我们估计的1.0倍增至1.8倍。 健合集团2025年还有7.78亿元人民币的债务到期，包括一笔双边贷款，以及新获得的5.4亿美元银团贷款的摊还部分。该公司2026年另有30亿元债务到期，其中超过一半是该年6月份到期的3亿美元优先无抵押债券。基于健合集团的近期融资活动，以及该公司包括境内贷款、美元贷款、境外债券市场在内的更广阔融资渠道，我们假定这些债务不会遇到重大再融资问题。 负面展望反映健合集团中国市场需求进一步弱于我们更新后预期的风险，以及其2025年末调整后债务对EBITDA比率超出我们3.8倍预测值及4.0倍下调评级分界值的风险。消费者越来越强烈的本土品牌偏好和价格敏感性，可能会使该公司婴幼儿配方奶粉销售收入出现大于我们预期的降幅。消费者非必需支出走弱，或将使健合集团收入增长放缓，进而造成盈利能力下降。 如果由于经营业绩弱于我们预期等原因，健合集团债务对EBITDA比率不太可能降至4.0倍以下，那么我们可能会下调该公司评级。未来12个月之后，如果婴幼儿营养品业务显著萎缩，且成人营养品及宠物营养品业务的增长不能弥补，那么我们也有可能下调该公司评级。 如果健合集团的收入和EBITDA能够显著改善，使其调整后债务对EBITDA比率下降至4倍以下，同时该公司又能维持较好的资本结构，那么我们可能会将展望调整为稳定。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级