惠誉确认宏桥‘BB-’的评级，展望稳定
Fitch Ratings-Hong Kong-10 September 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月26日发布于 Fitch Affirms China Hongqiao at 'BB-'; Outlook Stable
惠誉评级已确认铝产品制造商中国宏桥集团有限公司的长期外币及本币发行人违约评级为‘BB-’，展望稳定。同时，惠誉还撤销了宏桥的长期本币发行人违约评级。
宏桥的评级反映了其作为全球最大铝冶炼商之一的地位以及由可观规模经济和低投入成本支撑的具竞争力成本基础。由于公司自备发电资产加征附加费会导致生产成本大幅上涨，这一不确定性因素限制了其评级。
稳定展望反映了惠誉的如下预期：宏桥将继续在核心铝业务领域实现强劲盈利，而且，即使政府对自备电征收附加费，宏桥的净杠杆率仍将保持在当前评级所限定的范围。
惠誉撤销宏桥长期本币发行人违约评级的原因是，鉴于发行人已没有与本币评级挂钩的债务，惠誉不再视维持该评级具有信用相关性。
关键评级驱动因素
附加费风险令盈利能力承压：惠誉预计，如果宏桥必须开始为其自备电厂发电向政府支付电力附加费（例如可再生能源附加费和交叉补贴），公司的铝盈利能力或会下降。
惠誉的敏感性分析显示，每千瓦时电价如增加2.9分人民币和5.04分人民币，公司每吨铝毛利将分别减少高达370元人民币和500元人民币（2019年预测每吨铝毛利为2,000元人民币）。如果两项附加费同时征收，宏桥的净杠杆率可能会在2020年和2021年提升至3.0倍至3.5倍，但政府对附加费的计划尚不明确。
拥有稳定产能的领先生产商：惠誉预计，宏桥的原铝冶炼总产能和产量将稳定在每年650万吨左右，因为其目前的产能符合相关的法律法规和政府最新政策。公司占有约15%的国内市场份额，仍然是世界上最大的铝冶炼厂之一。宏桥享有巨大的规模效益，是中国盈利能力最强的铝冶炼厂之一。
利润率下降：受铝价格疲软和投入成本上升的推动，宏桥的EBITDA利润率自2017年的25%降至2018年的22%。基于惠誉铝价稳定的预测，我们预计宏桥的EBITDA利润率在2019年至2020年间将保持在20%左右。由于宏桥的规模大，原料自给率高（宏桥在氧化铝生产方面100%自给自足，而且还可以从几内亚获得海外的铝土矿资源），其盈利能力应该会远远领先于其他国内铝冶炼厂。
杠杆率稳定：受核心铝业务强劲盈利能力的推动，宏桥的净杠杆率自2016年的3.9倍和2017年的2.3倍下降至2018年的2.1倍。惠誉预计，得益于强大的运营资金流生成能力，宏桥的净杠杆率有望在2019年至2022年期间稳定在2.4倍至2.7倍之间。惠誉还预计，宏桥的自由现金流将继续为正，但由于流动资金需求增加及派息率提高，额度将不及往年。
公司治理改善：继2017年的延迟发布业绩报告事件以后，宏桥在过去两年中保持了令人满意的公司治理记录，公司的内控措施充分，财务披露及时。惠誉认为，宏桥的公司治理和财务透明度已不再构成公司当前评级的限制因素。
评级推导摘要
由惠誉授予评级的宏桥可比同业公司包括：美国铝业公司（BB+/稳定）、United Company RUSAL Plc (BB-/稳定)及中国铝业股份有限公司(中国铝业; A-/稳定)。
宏桥的产品系列不如美国铝业复杂，但由于其核心业务铝冶炼的规模和效率，其利润率继续高于美国铝业。但是，即使在2018年去杠杆化之后，宏桥的净杠杆仍然高于美国铝业。
Rusal受益于可观的规模、低投入成本及其在PJSC MMC Norilsk Nickel (BBB-/稳定)中持有的股权。宏桥的盈利能力高于Rusal，且净杠杆率较低，但自备电厂潜在收费带来的不确定性使宏桥的业务风险较Rusal偏高。Rusal的评级还反映了与俄罗斯商业及管辖相关的高于平均水平的系统性风险。
与中国铝业相比，宏桥的规模更大，盈利能力更强，净杠杆率波动性较小且持续位于低位。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 铝产能保持在650万吨
- 2019年至2022年间的年资本支出为30亿元人民币
- 2019年至2022年间的派息率为50%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO净杠杆率持续低于2.5倍（2019年为2.7倍）
- 有关宏桥未支付电费或潜在征收电力附加费的监管政策落实，进一步确定不会对该公司的财务指标造成任何负面影响。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO净杠杆率持续高于3.5倍
- 进一步关停产能或市场地位显著减弱
- 支付的电力附加费大幅增加，或补交之前未支付的大笔电费。
流动性及债务结构
截至2018年末，宏桥持有现金约460亿元人民币，足以支付其约280亿元人民币的短期债务。宏桥还持有约180亿元人民币的未使用授信额度，并拥有进入境内外债券和资本市场的通畅途径。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素
惠誉已将宏桥财务透明度的ESG相关性得分从4调整为3，以反映其过去两年中公司治理实践的改善、令人满意的内控措施和及时的财务披露。
基于调整后的相关性得分，宏桥ESG信用相关度评分最高为3，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
China Hongqiao Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Sta;
Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Sta;
Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Withdrawn; WD
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB-
来源：惠誉评级