惠誉授予奥园拟发行美元票据'BB'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月14日发布于：Fitch Rates China Aoyuan's Proposed USD Notes 'BB'
惠誉评级已授予房企中国奥园集团股份有限公司（奥园，BB/负面）拟发行美元高级票据'BB'的评级。
拟发行票据将构成奥园的直接、高级无抵押债务，因此其评级与奥园的高级无抵押评级一致。奥园计划将该票据的净收益用于现有债务再融资。
惠誉于2021年6月7日将奥园的长期外币发行人违约评级展望从稳定调至负面，并确认其评级为'BB'。惠誉同时确认奥园的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据的评级为'BB'。
评级展望为负面是因为惠誉认为，在截至2024年的预测期间，奥园的按比例并表杠杆率可能持续高于40%（此为可能导致惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值）——该指标已从2020年6月末的37.9%升至2020年末的41.8%。惠誉目前不确定奥园的隐含现金回款能否在2021年底前止跌回升，亦不确定2021年奥园为其合资公司及联营公司提供的担保金额是否会减少。若2021年这些方面有所改善，惠誉可能调整奥园的评级展望至稳定。
关键评级驱动因素
拿地导致杠杆率上升：奥园趁地价下降之机支出450亿元人民币拿地（高于2020年350亿元人民币的拿地预算），令其2020年末按比例并表杠杆率超过40%（此为可能导致惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值）。奥园土地储备可支持开发的年期已从2020年上半年末的2.3年增至2.8年。惠誉认为，奥园的土地储备及60个城市更新项目将令其持有充足的土地来支撑其业务模式。该公司不存在以较高价格拿地来保持合同销售规模的压力。
隐含现金回款减少：尽管2020年奥园的权益合同销售额保持在980亿元人民币的稳定水平，但该公司的隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）自2019年的740亿元人民币降至2020年的470亿元人民币，仅占奥园披露的该年度权益销售额的48%。处置子公司令奥园损失了75亿元人民币的客户定金。公司管理层称，奥园来自其合资公司及联营公司的现金回款金额为320亿元人民币。
由此可见，2020年奥园的权益合同销售额中有很大部分是来自其合资公司及联营公司，原因是2020年奥园的拿地活动有很大部分通过其合资公司及联营公司进行。惠誉认为，表外项目的高比重意味着奥园很多项目的表现并未充分反映在其财务报表中。
担保金额增加：奥园的净债务（含担保）与调整后存货（并表后）的比率自2019年的45.7%升至59.2%，这是因为2020年奥园向其合资公司提供的担保自2019年的80亿元人民币升至240亿元人民币——担保金额增加的部分原因是该年度奥园的部分子公司转而成为其合资公司。此外，2020年奥园参与的合资项目数量自2019年的10个增至90个。公司管理层预计，由于奥园将按权益比例提供担保而非提供全额担保，公司的担保金额将减少。
少数股东：2020年末奥园的少数股东权益占其权益总额的比例升至66%，在惠誉授评的中资房企中属较高水平，原因在于奥园依靠少数股东（多为房企和城市更新项目基金单位持有人）出资来获得业务扩张所需资金。这降低了奥园的债务融资需求，但可能导致其未来现金流失。此外，少数股东权益的高比重降低了奥园的财务灵活性，原因是少数股东权益比重较低的房企可以通过处置项目权益来降杠杆。
奥园约20%的少数股东权益归于该公司为其2018年前启动的城市更新项目筹资而设立的私募基金。由于存在损失分担条款且投资无固定收益，惠誉未将上述部分视为债务。在城市更新项目成熟后购回这些项目的少数股东权益可能导致奥园的现金流出，但惠誉认为，该金额将低于奥园在公开市场上的拿地成本。
业务规模有所扩大：奥园位于增长最快的房企之列——2016至2020年间该公司的权益合同销售额复合年增长率为44%，2020年营收增速为34%。截至2020年末，奥园持有370个项目，分布于中国境内外95个城市。过去几年奥园土储的地域多元化程度有所提高，且该公司对低线城市的依赖度有所下降。2020年奥园的最大市场华南地区占其土储楼面面积的35%，而2019年该比例为42%。
终端市场波动加剧：由于奥园的低线城市业务及商业地产业务比重均高于'BB'评级同业水平，该公司较易受行业风险的影响。与住宅地产产品相比，商业地产产品的去化率更低且更易受经济周期的影响，因此奥园的运营风险高于仅销售住宅地产项目的同业。2020年综合开发项目中的商业地产业务占奥园合同销售的13%。2021年商业地产产品占奥园可售资源的20%，因此惠誉预计短期内该公司的产品组合将保持稳定。
评级推导摘要
奥园的合同销售额高于建业地产股份有限公司（BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）及合景泰富集团控股有限公司（BB-/稳定）等'BB-'评级同业500亿-700亿元人民币（以权益合同销售额衡量）的水平。奥园土储的地域多元化程度高于且规模大于上述三家同业——这三家房企土储的区域集中度较高且业务覆盖城市不到50个。
奥园的权益合同销售规模和营收规模与旭辉控股（集团）有限公司 （BB/稳定）及龙光集团有限公司（BB/稳定）等'BB'评级同业相当。
2020年奥园的按比例并表杠杆率为41.8%，略高于时代中国39%的水平，但奥园土地储备可支持开发的年期为2.8年，长于时代中国的2.5年。奥园的盈利能力强于中骏集团控股有限公司（中骏集团，BB-/稳定），但杠杆率比中骏集团高出约1个百分点。
奥园和荣盛房地产发展股份有限公司（荣盛，BB-/稳定）的业务规模相似。荣盛土地储备的集中度更高，约60%位于监管严于其他地区的北京及渤海地区。相比之下，奥园35%的土地储备位于经济前景较好的华南地区。奥园和荣盛均专注于低线城市，这体现为它们相近的平均售价——每平方米11,000元人民币左右。但是，奥园的土储覆盖95个城市，多元化程度高于土储覆盖79个城市的荣盛。截至2020年末，荣盛土地储备可支持开发的年期为2.3年，短于奥园的2.8年。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021至2024年间权益销售额为1,050亿-1,090亿元人民币；
- 2021至2024年间平均售价的平均年涨幅为6%；
- 2021至2024年间拿地楼面面积与售出楼面面积的比率为0.8-1.0倍；
- 2021至2024年间平均拿地成本的年涨幅为4%；
- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年（不包括城市更新项目）；
- 销售总务管理支出占营收的6%-8%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未来12-18个月内奥园不存在触发负面评级行动的情况，惠誉将调整其评级展望至稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 按比例并表杠杆率（以净债务与调整后存货的比率衡量）持续高于40%
- 少数股东权益比重以及为合资公司及联营公司债务提供的担保金额大幅上升
- 隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）持续疲弱
流动性及债务结构
流动性充足：2020年末奥园持有可用库存现金525亿元人民币，刚够覆盖其524亿元人民币的短期债务。若剔除受限制及已质押存款担保的短期债务，奥园可用库存现金与短期债务的比率将较高。奥园现金总额与短期债务的比率为1.3倍。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募和公募债券。
发行人简介
奥园是一家中型中资房企，在广东省的业务稳固（2020年末广东省占奥园土储楼面面积的28%），且在主要经济区（占奥园土储的45%）的业务比重有所上升。
财务报表调整摘要
惠誉在计算奥园2020年末的按比例并表杠杆率时使用的该公司调整后存货金额为1,330亿元人民币，该金额包括待售物业1,580亿元人民币、为收购子公司及可能购买土地使用权和地产项目支付的保证金40亿元人民币、土地使用权10亿元人民币、与开发物业收购有关的其他应付款50亿元人民币、应付项目对价款44亿元人民币、应付收购对价款19亿元人民币、应收少数股东款项55亿元人民币、应付少数股东款项55亿元人民币、投资物业88亿元人民币、合同负债690亿元人民币、建筑物43亿元人民币，以及奥园在其合资公司的调整后存货270亿元人民币。
惠誉已基于投资物业的成本调整了投资物业的价值。
惠誉将奥园合资公司的100亿元人民币净债务纳入了用于计算奥园按比例并表杠杆率的净债务数据
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级