惠誉确认万洲国际的评级为'BBB+'，展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 19 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月16日发布于：Fitch Affirms WH Group at 'BBB+', Outlook Stable
惠誉评级已确认中国猪肉生产企业万洲国际有限公司（万洲国际）的长期发行人违约评级为'BBB+'，展望稳定。惠誉同时确认万洲国际的高级无抵押评级为'BBB+'。
万洲国际评级的支持因素在于，该公司在猪肉生产领域居于全球领先地位，业务覆盖美国、中国及欧洲，采用垂直整合的业务模式，杠杆率处于适度水平，且融资渠道畅通。惠誉预计，万洲国际计划进行的规模不超过20亿美元的股票回购或致其杠杆率上升，但该指标仍应能维持在惠誉2倍的负面敏感性阈值之下。万洲国际的评级展望稳定是基于惠誉预期，得益于多元化业务的改善或回升，万洲国际将能实现降杠杆目标。
关键评级驱动因素
猪肉价格下跌对利润率形成支撑：2021年上半年中国的生猪和猪肉价格随供给回升而大幅下跌。鉴于此，惠誉预计，万洲国际通过河南双汇投资发展股份有限公司（双汇发展）运营的中国业务将受益于原料价格下跌及供给增加。随着中国的生猪和能繁母猪存栏量逐步恢复至非洲猪瘟爆发前的水平，该国截至6月末的猪肉价格较1月初下降了一半以上。惠誉预计，猪肉价格回落将有助于万洲国际在未来几年将其包装肉制品业务的利润率维持在20%左右（2020年为20.7%）。
万洲国际生鲜猪肉业务的利润率将受到生猪与猪肉价差的影响。尽管如此，惠誉认为生猪供给回升将改善该公司的肉类加工产能利用率，进而有助于其保持盈利能力。总体而言，惠誉预计2021年万洲国际中国业务的经营性利润将与2020年的水平相似。
境外市场将复苏：惠誉预计，万洲国际子公司史密斯菲尔德食品公司（史密斯菲尔德，BBB/稳定）运营的美国业务将有所回升，欧洲业务将实现增长。2021年万洲国际与新冠肺炎疫情相关的成本预算为1.5亿美元（2020年为8亿美元），而餐饮服务行业回暖将提振该公司2021年在境外市场的销量和盈利能力。惠誉预计，2021年万洲国际境外业务的经营性利润将逾9亿美元，2022年将恢复至疫前水平，此后将录得增长。但是，饲料成本高企、生猪与猪肉的价差收窄以及员工保有率或令该公司的利润率承压。
库存将增加：惠誉预计，万洲国际将增加其在中国及境外市场的猪肉库存。该公司消耗了此前在中国采购的低成本库存，导致其2020年的库存有所下降。惠誉预期，随着猪肉价格进入下行周期，万洲国际将扩大在中国的库存。该公司的生猪养殖业务计划亦有望从2022年起令其库存增加。此外，鉴于需求复苏预期，万洲国际的境外业务亦可能增加库存。
股权融资是资本支出的主要资金来源：万洲国际的中国子公司双汇发展于2020年10月发行了70亿元人民币股票，大部分发行收益将用作2021年和2022年的资本支出。万洲国际计划扩大其在中国的家禽和生猪养殖业务，2021年支出金额为10亿美元。惠誉预期，2022年该公司中国的资本支出仍将较过往有所增加，2023年起将开始下降。新业务有望产生现金流入并为公司现有业务提供稳定供应。鉴于大型项目已完成，惠誉预计万洲国际美国和欧洲业务的资本支出每年逾4亿美元，支出将主要用于设施升级改造。
杠杆空间收窄：万洲国际完成股票回购后，其2021年营运现金流（FFO）净杠杆率或大幅升至逾1.5倍（2020年为0.1倍），但惠誉预计，受强劲的经营业绩驱动，该指标将保持在2倍以内且将在中期内回落。由于资本支出高企，2021年万洲国际的自由现金流或暂时转为负值，但惠誉预期该指标随后将回归正值。该公司在2013年收购史密斯菲尔德后成功实现了降杠杆。
评级推导摘要
万洲国际的信用状况与‘BBB+’评级的肉制品和包装食品同业的水平相当。万洲国际在美国和中国经营，业务线多元且在中国和美国市场的品牌认知度较高，因此该公司的业务状况强于中资生猪养殖企业温氏食品集团股份有限公司（温氏股份，BBB+/负面）。温氏股份在生猪和肉禽养殖方面的肉制品种类多元化程度更高。万洲国际的EBITDA与温氏股份的水平相似但更稳定，而温氏股份的利润率一直较高。此外，中期内万洲国际的杠杆率预计将低于温氏股份。
美国肉制品同业公司泰森食品（BBB/稳定）的强劲业务状况得益于该公司多元的肉制品种类，而与泰森食品相比，万洲国际的优势在于业务的地域多元化程度。万洲国际的评级比泰森食品高一个子级主要是因为前者的杠杆率较低。
荷兰乳制品生产企业Royal FrieslandCampina NV（菲仕兰，BBB+/稳定）的业务状况与万洲国际的水平相当。两家公司均具有强劲的品牌知名度且地域分布多元。但是，菲仕兰的产品组合略优于万洲国际，而财务状况方面，万洲国际的杠杆率较低且中期内去杠杆的优势较大。
惠誉认为美国包装食品公司亿滋国际（BBB/稳定）的业务状况强于万洲国际，原因在于，亿滋国际的品牌强劲，产品多元，且全球经营。但是，亿滋国际较高的杠杆率导致其评级比万洲国际低一个子级。
与‘BBB-’或更低评级的肉制品生产企业相比，万洲国际在美国和中国的市场地位及品牌形象更具优势，财务状况更好，杠杆率更低且流动性强劲。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 鉴于中国业务持稳且史密斯菲尔德的业务回升，2021至2024年间万洲国际的营收以低个位数增长；
- 2021年经营性EBITDA利润率回升至9.7%，2022年起保持在10%-10.5%的稳定水平；
- 由于增加猪肉库存及扩大家禽和生猪养殖业务，万洲国际的营运资金流出增加；
- 2021年合并报表资本支出达到15亿美元的峰值，2022年起恢复至7亿至9亿美元的正常水平；
- 万洲国际的派息率为35%，而双汇发展的派息率在90%-100%之间。惠誉评估万洲国际的合并报表口径信用状况时未考虑史密斯菲尔德向万洲国际支付的股息，原因是史密斯菲尔德由万洲国际全资拥有；
- 2021年内完成20亿美元的拟议股票收购；
- 预测期内补强收购支出每年为2亿美元。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非万洲国际的产品多样性显著提高，否则惠誉不会对其采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- FFO净杠杆率持续高于2.0倍。
- 未能保持自由现金流为正数。
- EBITDA利润率持续低于8%。
- 营收或在关键市场上所占份额持续下滑。
流动性及债务结构
流动性充裕：2020年末万洲国际持有合并报表可用现金（包括双汇发展的银行理财产品）25亿美元。此外，万洲国际在中国和美国的国内和国际银行融资渠道保持畅通，2020年末该公司持有50亿美元尚未使用的授信额度（包括26亿美元尚未使用的承诺性授信额度）。惠誉认为，万洲国际的库存现金以及畅通的融资渠道足以用于偿付其8.42亿美元的短期债务或为这些债务进行再融资。
发行人简介
万洲国际是一家在香港上市的猪肉生产企业，在中国、美国及欧洲拥有大规模业务。该公司在中国和境外市场分别主要通过其中国上市子公司双汇发展及其全资拥有的史密斯菲尔德经营业务。
财务报表调整摘要
惠誉将万洲国际的保本型银行理财产品视为可用现金。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级