全球美元短缺背后的深层逻辑

10月以来，随着人民币对美元汇率的持续走低，市场再度聚焦汇率市场。对于12月美联储加息的预期（12月加息概率已经上升至67.6%）部分导致了近期美元的强势（DXY今天已经升至98.5），美元的强势走高又开始引起投资者对于新兴市场的担忧。去年年末与今年年初的动荡记忆仿佛又回来了。 那么，如何看待美元的走高、人民币的贬值？为什么美联储12月是否加息将影响全球金融市场？对于新兴市场来说，什么样的情况最糟糕？ 要回答这些问题，我们需要从下面这张图来找答案，这幅图是美国自1991年以来的current account以及current account在GDP中的占比。这张图为什么重要？因为它描述了在金融危机之前，新兴市场美元流动性的来源：美国的巨额贸易逆差。 图注：左边纵轴代表美国current account占GDP的比率，右边纵轴代表美国current account的季度值。（来源：Bloomberg） 从上图可以看出，金融危机之前，美国每季度的贸易逆差在2000亿美元左右。换句话说，因为贸易逆差，每个季度，由美国流出并流入出口国（新兴市场，特别是中国）的美元有2000亿。当这些新兴市场国家采取与美元挂钩或近似挂钩的汇率政策时，这些流入的美元就会变成基础货币，从而加速这些国家的通胀与通胀预期，并刺激其经济增长与资产价格上涨。 然而，这一切在2008年金融危机后发生了本质性的转变。从2009年开始，美国的季度贸易逆差开始大幅缩小至1000亿美元左右，相比危机前下降了约50%。美国贸易逆差占GDP的比重也由危机之前的高点-5.8%下降至-2.6%。 即，每个季度新兴市场因为贸易顺差流入的美元降至1000亿美元左右。 这对于新兴市场是个很大的打击。没有足够的美元流入，新兴市场央行就无法创造出足够的基础货币。无法创造出足够的货币，就无法刺激通胀与通胀预期，或者说，通缩（deflation）的压力就很大。 为了对冲贸易顺差带来美元流入的减少，2008年后，新兴市场在国际资本市场大量融资，借入美元。通过借入的美元，实现基础货币的创造与经济的再通胀。因为，美联储金融危机后的多年零利率政策，其实有效地防止了新兴市场的过快通缩（当然，这算是side effect，美联储的主要目标还是它的mandate[就业+通胀目标]）。 但是对于新兴市场来说，贸易顺差带来的美元与融资带来的美元有本质的区别。融资带来的美元只能带来短期的稳定，却加剧了新兴市场金融危机的风险。所以，为了再回到贸易顺差的美元流入路径，naturally or intentionally，新兴市场货币开始对美元贬值。 图注：不同颜色的曲线代表了货币相对于美元的汇率，其中，BRL=巴西里尔、IDR=印尼盾、ZAR=南非兰特、INR=印度卢比、RUB=俄罗斯卢布。（来源：Bloomberg） 不仅是新兴市场，发达市场（比如欧洲、日本等）也通过各种手段迫使本币对美元贬值，以达到贸易顺差、资本流入的目的。 然而，尽管如此，美国的贸易逆差却并没有扩大，始终维持在金融危机以来的低位。仔细观察，会发现美国贸易逆差的缩减很大可能是结构性的，而非周期性的。比如，美国能源领域的页岩气革命（虽然倒闭了不少企业），使其能源进口大幅下降，美国甚至通过立法，开始向海外输出能源。再比如，金融危机后美国人民的思维模式（mindset）发生了转变，过度消费减少、储蓄率上升（下图）。最后，美国制造业的相对竞争优势也较危机前大大增强。所有这一切，都使新兴市场通过贬值迫使美国贸易逆差增大的努力失去了应有的效果。 图注：美国家庭储蓄占家庭可支配收入的比例。（来源：Bloomberg） 在这种被动的情况下，如果美联储快速、连续加息，将会导致新兴市场的美元融资通道关闭。在capital account和current account都无法获得美元的情况下，新兴市场将会迎来极大的考验。这就是为什么美联储是否在12月加息，以及此后的加息路径对新兴市场国家至关重要的原因。 对于新兴市场（特别是背负巨额美元债务的新兴市场国家）来说，如何再次建立相对美国的贸易优势至关重要。如果本币贬值10%不够，可以尝试贬值20%。从近期的Industrial Production与GDP的增长来看，美国的current account似乎重新承受着逆差扩大的压力。如果通过进一步的贬值，将这种压力转化为实际的美国贸易逆差，对于新兴市场来说，无疑是大利好，同时，也为其货币的合理价值找到一个支撑力。除此之外，如何积极有效管理已有美元债务，也是必不可少的。减少短期债务、通过违约重组减少债务本金等等都是可以探索的。 图注：黄色曲线代表了美国经济GDP的YoY增长，白色曲线代表美国Industrial production的YoY增长。（来源：Bloomberg） 金融危机改变了整个市场经济的运行规律与逻辑。金融危机前皆大欢喜（everybody is happy）的经济模式已经不复存在，新秩序下，每个国家都需要提高自身的竞争力，以争夺缩小的需求端。在这个新秩序里，依然是物竞天择、适者生存。