标普：国网国际“A+”评级获确认；个体信用状况上调；展望稳定

- 国网国际发展有限公司（国网国际）有望改善财务状况，提高合并资产的可支配收入。股权投资带来的分红对其息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的贡献比五年前减少了一半，而控股子公司的贡献有所增加。这改善了该公司现金流的稳定性。因此我们将国网国际的个体信用状况从“bbb-”上调至“bbb”。 - 我们预计该公司未来2-3年内的现金杠杆率将改善，这主要源于内生性增长。国网国际并购扩张速度缓慢对其信用状况构成支撑，从而使其通过举债融资进行资本支出的规模持续低于历史水平。 - 2023年4月3日，我们确认国网国际的长期主体信用评级为“A+”，因为我们认为该总部位于香港的公司将保持其国家电网有限公司（国家电网）核心子公司的集团地位。国网国际是国家电网全资持有的国际业务平台。我们同时确认该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级为“A+”。 - 国网国际的评级展望稳定，反映其母公司国家电网的评级展望，以及国网国际未来2年在集团内的战略地位。 香港，2023年4月4日—标普全球评级4月3日宣布，采取上述评级行动。 我们确认国网国际的评级，因为其仍将是国家电网的核心子公司。该公司仍将是集团内规模最大且盈利最高的子公司。该公司是帮助国家电网集团成为全球领先的能源互联网企业的重要平台。我们认为，从集团获得的及时且充分的支持将帮助国网国际降低其在海外投资中面临的主权信用风险。 我们预计未来2-3年国网国际的财务状况将得到强化。背后的原因是，在地缘政治紧张之际公司海外收购步伐放缓。该公司2022-2024年间每年的资本支出或将从2020-2021年的350亿港元下降至140亿-170亿港元。公司的资本支出将主要用于促进内生增长，例如发展巴西和智利两地的市场，该公司近几年已在两地收购了多家子公司。我们预计到2024年末，国网国际的净债务规模将从2021年底的1,400亿港元降至1,150-1,250亿港元。 国网国际2022-2024年间EBITDA的复合年均增长率有望达到8%。这主要反映了该公司重要的巴西子公司CPFL Energia S.A. CG（CPFL）盈利能力回升。当地的水电站来水情况应会从2021年的低水平中恢复正常，从而有望提升输配电收入。 将CPFL新收购的南大河州输电公司Companhia Estadual de Transmissao De Energia Eletrica（CEEE-T）的资产合并后，国网国际的EBITDA也有望增加。此外，智利子公司Chilquinta和CGE对国网国际2022-2023年经调整EBITDA的贡献有望达到约10%。 利率上升或将部分抵消EBITDA的改善。国网国际的债务中约有2/3的贷款是浮动利率。而浮动利率贷款中约有1/2以巴西雷亚尔计价，15%以智利比索计价。这两个国家的政策利率都是两位数。我们预计该公司2022年的利息支出同比增长约50%，而且2023年将维持高位，之后2024年将小幅下降。 国网国际来自巴西和智利子公司的大部分收入与通货膨胀挂钩。因此，我们认为该公司已经部分对冲了增加的利息支出。 我们预计，该公司2022-2024年间的经营性资金流（FFO）对债务的加权平均比率将从2021年的15%升至17%-19%。 国网国际的经营效率正在改善。具体表现为，该公司在巴西的美丽山（Belo Monte）二期项目自2019年投产之后运营稳定。该项目的可利用率超过99%，而且在预算之内提前投产。 控股资产的现金流贡献增加，加之股权投资的分红贡献减少，增强了国网国际的个体信用的整体质量。我们预计，2022年该公司来自股权投资的现金分红将占其经调整EBITDA的11%，较2017年的21%大幅降低。合并收入的增加减少了派息支付的不确定性，而且为管理营运资金提供了灵活性。国网国际的大部分投资为受监管资产，收益目标的设定和稳定的现金生成都有清晰明确的监管框架。 国网国际的稳定展望反映了国家电网的评级展望，因其评级与母公司评级等同。鉴于国网国际在执行国家电网海外扩张战略方面的重要性，我们预计国网国际将获得集团及时且充分的支持。 我们认为，国网国际在必要时可通过国家电网获得中国政府的特别支持。原因在于国网国际的海外投资在推进中国的全球科技影响力方面发挥着作用。 此外，我们预计国家电网将控制国网国际在高风险国家和地区的风险敞口，否则可能令公司评级弱化。 若出现以下情况，我们可能下调国网国际的评级： - 我们下调母公司国家电网的评级； - 国网国际在高风险国家和地区的敞口显著扩大。这将导致主权违约风险的相关敞口增加，即使考虑到母公司支持仍将导致公司评级下调；或 - 我们认为国网国际的集团地位显著弱化。弱化的迹象包括：中国政府的外向型战略发生转变，国家电网降低海外扩张的优先级，国网国际的投资组合表现长期不佳，或国网国际不再是集团的主要贡献者。 若国网国际的FFO对债务比率持续低于15%，我们可能将其个体信用状况评估下调至“bbb-”。触发因素可能包括：国网国际采取较我们考量更为激进的债务融资策略，在主要海外市场的表现持续欠佳而影响集团收益，或者对新收购资产的整合不理想。 若我们上调母公司国家电网的评级，则可能相应上调国网国际评级，这是以主权评级的上调和其它条件为前提的。 若国网国际的财务状况显著改善，表现为FFO对债务比率持续高于25%，同时公司保持其所管理资产的稳定运营，我们则可能将其个体信用状况评估上调至“bbb+”。 ESG信用指标：E-2，S-2，G-2 我们认为，环境因素在我们对国网国际及其海外业务的信用分析中构成中性考量。该公司主要运营受监管的电力和天然气输配网络，对化石燃料发电相关的排放并无直接敞口。这些项目成本稳定，不受燃料价格波动的影响，也不太可能受到环境政策的冲击。 此外，未来五年内天然气将继续在全球能源结构中发挥关键作用。我们认为天然气网络面临的气候变化风险尚不严重。国网国际的主要子公司CPFL Energia也将受益于巴西可再生能源业务的增长，尤其是水力和风力资源。这些项目通常利润率非常高并享受政策扶持。 国网国际经由投资对象对一些社会因素的敞口在信用方面的影响是中性的。其投资对象符合当地对服务质量的监管要求，满足能耗和中断时长等特定系统指标。保持服务水准对维持特许权和未来续约至关重要。 在成熟市场，上网电费的征收基本不会影响到投资对象的现金流。但部分新兴市场的电费调整可能会被延迟，如2020年新冠疫情期间。这方面对国网国际信用状况的影响目前极小，除非公司业务所属的国家或地区政府在经济形势弱化的情况下，采取其它电价管控措施来降低终端用户的能源成本。 相关研究 - State Grid International Development Ltd., Dec. 2, 2022 - SGSP (Australia) Assets Pty Ltd., Nov. 2, 2022 - State Grid Corp. of China, July 4, 2022 - 国网国际拟发行的有担保优先无抵押债券获“A+”评级；2022年3月29日 - Research Update: AusNet Services Ltd. Downgraded To 'BBB+' On Ownership Change; Outlook Stable, Feb. 8, 2022 - 因集团地位提升，国网国际的评级上调至“A+”；展望稳定；2021年9月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级