惠誉确认海隆评级为'B+'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-23 April 2019: 本文章英文原文最初于2019年4月10日发布于: Fitch Affirms Hilong at 'B+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认海隆控股有限公司（海隆）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认海隆的高级无抵押评级以及票息率为7.25%、2020年6月到期的2.5亿美元高级票据评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 上述评级的支持因素包括：海隆在中国的钻杆生产和石油专用管材(OCTG)涂层服务领域占据市场领先地位；业务持续复苏；营运资金管理和杠杆率指标不断改善。但是，与'BB'类评级的同业公司相比，海隆的杠杆率仍然较高，且收入可预见性有限，这些是其评级的制约因素。 关键评级驱动因素 杠杆率因FFO强劲而得以改善：尽管海隆的总负债和净负债上升，但其FFO调整后净杠杆率从2016年的4.8倍、2017年的4.3倍改善至2018年的3.7倍。海隆的EBITDA不断提升且营运资金需求得到控制，从而提高了公司的现金生成能力，这是其杠杆率改善的主要驱动因素。惠誉预计，海隆的杠杆率在短期内将大体保持稳定，如果中期内该公司能够降低资本支出和营运资金需求，则杠杆率可能会逐渐改善。 业务继续复苏：尽管石油价格波动，但2018年海隆的销售和利润继续回升。营收同比增长21%，EBITDA利润率同比增长1.8个百分点，至23.9%。管理层预计，上游石油和天然气公司的国内资本支出将在2019年进一步增加。管理层表示，鉴于加强能源安全、减少对能源进口的依赖已成为中国政府能源政策的重点，各大中资石油公司已经加大了国内勘探与生产(E&P)活动的力度。中国三大石油公司的年度报告显示，2019年E&P上游资本支出总额可能增长20%以上，这将对海隆的业务形成支持。 应收账款回收情况好转：由于国内外客户的现金回笼情况好转，海隆的应收账款周转时间从2017年的309天改善至2018年的256天。海隆360天以上的贸易应收账款比例从2016年的40%降至2018年的18%。随着销售额持续增长和服务业务收入比例增加，库存周转时间也从2017年的170天改善至2018年的147天。因此，尽管现金外流，海隆的整体营运资金（根据钻杆租赁业务相关的库存变动调整后）处于可控水平。 2018年自由现金流仍为负值：海隆2018年的自由现金流仍为负值，原因是随着油田服务业务的扩张，资本支出增加了一倍多，抵消了其盈利能力改善、强劲的FFO以及受控的营运资金需求等方面的优势。海隆于2018年支出约4.42亿元人民币用于为其在阿曼和伊拉克的新油田服务合同购置两台钻机和两台修井机。管理层预计，2019年的资本支出将大幅下降至3亿元人民币。基于惠誉假设海隆2019年的资本支出为4.5亿元人民币，并预计其运营现金流将表现强劲，惠誉预测海隆2019-2020年的FCF利润率将有所改善。 美元债券于2020年6月到期：海隆票息率7.25%的3.1亿美元债券将于2020年6月到期。公司表示正在考虑各种再融资方案，包括发行新的境外美元债券以替换现有债券、银团贷款和银行借款等计划。目前，海隆的流动性仍然充足，2019年到期的短期债务约为5.76亿元人民币，2018年末的可用现金为7.11亿元人民币。如果随着债券到期日临近，海隆在再融资方面未能取得实质性进展，则惠誉可能会考虑采取负面评级行动。 评级推导摘要 海隆的评级主要受到公司在中国钻杆生产和OCTG涂层服务行业领先市场地位的支撑，并且反映了公司日益增长的国际业务和不断改善的营收前景。但是，海隆的评级受到杠杆率高、收入可预见性低的制约。与盈德气体集团有限公司（盈德气体，BB-/稳定）等'BB-'评级同业公司相比，海隆的财务状况较弱、杠杆率较高且保障倍数较低。 与宏华集团有限公司（宏华，B-/稳定）和安东油田服务集团（安东石油，B/稳定）等其他油田设备和服务同业公司相比，海隆的业务运营和财务指标更加稳定。就杠杆率、保障倍数和FCF比率而言，海隆的财务状况比宏华更为强健。海隆的杠杆率和保障倍数与安东石油的水平相当，但海隆的FCF生成能力更强劲。此外，安东石油来自伊拉克的营收贡献比例较高，这一因素限制了该公司的评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019和2020年，年度营收增长率为5%-9%。 - 2019和2020年，EBITDA利润率达到23%-24%。 - 2019和2020年，年度资本支出为4.5亿元人民币 回收率评级假设： 惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因为该价值高于清算价值。持续经营的价值根据以下计算推导得出：对海隆2018年7.69亿元人民币的EBITDA采用10%的折扣，企业价值与EBITDA倍数为5.0倍，并扣除10%的行政费用。 海隆的高级无抵押债务回收率评级为'RR4'，因为根据惠誉《回收率评级国别调整方法》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在该组拥有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4' 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 订单和营收持续改善 - FFO调整后净杠杆率持续低于3.5倍(2018年末为3.7倍） 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - EBITDA利润率持续低于20%（2018年为23.9%） - 应收账款回收和营运资金流出情况严重恶化 - FFO调整后净杠杆率持续高于4.5倍 - 2020年到期美元债券的再融资未取得实质性进展。 流动性 流动性充足：2018年末海隆持有可用现金7.11亿元人民币，足以覆盖公司2019年到期的约5.76亿元人民币短期债务。此外，截至2019年三月，海隆持有约4.55亿元人民币尚未使用的银行授信额度。承诺信用额度在中国银行业并不常见，因此这部分授信额度均为非承诺信用额度。惠誉预计2019年6月30日之后海隆的短期债务将大幅增加，因为2020年6月22日到期的美元债券如未在2019年上半年偿还，则届时将被归类为短期债务。 完整评级行动列表 海隆控股有限公司 - 确认长期外币发行人违约评级为'B+'；展望稳定 - 确认高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'； - 确认海隆票息率7.25%、2020年到期的2.5亿美元高级票据评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 来源：惠誉评级