惠誉调整协合新能源的评级展望至稳定；确认其评级为'BB-'

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-07 May 2019: 本文章英文原文最初于2019年4月25日发布于：Fitch Revises Outlook on Concord New Energy to Stable; Affirms at 'BB-' 惠誉评级已将协合新能源集团有限公司（协合新能源）的评级展望从负面调整为稳定，并确认该公司的长期外币发行人违约评级为'BB-'；同时确认该公司的高级无抵押评级及其票息率7.9%、2021年到期的2亿美元票据的评级为'BB-'。 将协合新能源的评级展望调整为稳定是基于惠誉预计该公司将继续去杠杆。在下列因素的作用下，协合新能源的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2017年的9.1倍改善为2018年的6.8倍：利用小时数增加令发电量强劲，有效电价稳定，且资本支出与新产能产生现金流之间的时滞影响不断消退。协合新能源计划每年稳步扩充产能并在未来几年剥离更多资产，这应将有助于进一步去杠杆。惠誉预计，未来两年该公司的FFO调整后净杠杆率将改善至6.0倍以下的水平，与其'BB-'的评级相称。 关键评级驱动因素 持续去杠杆：协合新能源的FFO调整后净杠杆率在2017年陡升至9.1倍，但在2018年降至6.8倍。2017年该公司杠杆率突升的主要原因在于其资本支出与新产能生成现金流之间的时滞。随着更多风电场上网，未来两年协合新能源有望将FFO调整后净杠杆率降至与其评级相称的6.0倍以下的水平。惠誉预计，资本支出的可见性提高、产能利用率强劲、电价稳定、营运现金流稳健及潜在的资产出售也将有助于该公司去杠杆。 产能扩充：2018年协合新能源新投产470兆瓦独资风电项目，令其权益总装机容量增长26.1%至2,277兆瓦。该公司的资本支出已从2017年的峰值35亿元人民币略降至2018年的33亿元人民币（包括以票据而非现金支付的8.54亿元人民币）。该公司管理层将2019年至2020年间每年装机容量目标定为400-500兆瓦。惠誉预计，2019年至2020年间协合新能源的年资本支出将约为28亿到33亿元人民币，并在随后几年呈下降趋势。 溢价处置项目：协合新能源最近称将以2.26亿元人民币出售产能总计96兆瓦的两个风力发电项目75%的股权。该售价意味着市净率为1.4倍，单位产能经济价值约为每瓦特9.0元人民币，高于建设成本。这两个项目列于可再生能源电价附加资金补助目录，可获得政府补贴。惠誉认为，上述溢价反映了协合新能源的项目优质且能产生强劲的现金流。 上述交易完成后，协合新能源将继续为这两个项目4.81亿元人民币的贷款提供担保，但惠誉认为这不会令该公司面临风险，因这些贷款是用这两个项目产生的现金流作为担保。因此惠誉仅把该担保的半数视为协合新能源的表外负债。此外，上述交易完成后协合新能源将就资产担保和维护收取费用。进一步出售资产将有助于该公司去杠杆，但惠誉目前尚未将"剥离更多资产"因素纳入其评级分析。 产能利用率提高：随着中国通过控制新燃煤电厂建设和设置保障性收购年利用小时数等措施来减少可再生能源浪费的成效显现，2018年中国风力发电厂和太阳能发电厂的利用率均有回升。2018年风电产能利用率提升147个小时，全国平均风电利用率为2,095个小时；弃风率总体下降5个百分点至7%。协合新能源全资拥有的风电场的利用小时数增加216个小时至2,288个小时，其产能利用率的绝对水平和改善幅度均超过全国平均水平。协合新能源管理层称，风电产能利用率提升的原因在于风力涡轮机效率的提高和风力资源的改善。 电价短期内保持稳定：协合新能源并网风电场的平均售电电价在2017年下降4.0%，又在2018年上升2.0%至每千瓦时0.5948元人民币。电价回升的原因可能是以市场价格交易的电量有所减少。中国政府正在引入竞价机制来鼓励新建补贴较低或无补贴的风力发电厂和太阳能发电厂。惠誉预计，协合新能源规划中的1.4吉瓦风电项目中有半数以上仍将执行标杆电价，即每千瓦时0.5到0.6元人民币；并且预计该公司的平均电价短期内将保持稳定，但其2020年之后的新项目所执行的电价可能因新的竞价机制而远低于当前水平。 可再生能源补贴发放延迟：2018年协合新能源可获得的可再生资源补贴为5.29亿元人民币，或相当于其发电收入12.46亿元人民币的42%，该比例低于2017年的52%和2016年的61%，其原因是该公司可获得补贴较少的风电发电量占其总发电量的比例有所提高。因发放延迟，2018年末协合新能源的应收可再生资源补贴金额上升91%至8.57亿元人民币。 惠誉估计，随着协合新能源列于可再生能源电价附加资金补助目录的项目开始收到补贴，该公司2018年应收补贴发放率已上升约30%；但预计2019年到2020年间该指标将仅上升5%，因补贴来源可再生能源发展基金的资金短缺情况不太可能很快得到解决。但是，协合新能源的营运现金流的稳健度远高于其他太阳能发电公司。 增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场收入免征增值税，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场收入无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，计入其被豁免的50%增值税。 评级推导摘要 协合新能源'BB-'的评级是基于，该公司的项目组合稳健，以及专注于风电业务令其收入对子公司的依赖度较低。该公司的杠杆率水平与评级处于'BB'区间低位的同业大致相符；其信用状况与印度同业公司Greenko Energy Holdings（Greenko，BB-/稳定）相当。2018年末协合新能源的FFO调整后净杠杆率为6.8倍，高于2019年3月末Greenko的预计杠杆率（5.8倍）。但是，协合新能源3.0倍的FFO固定费用保障倍数远高于Greenko的水平（预计为1.7倍），其原因是协合新能源的融资成本较低。与Greenko相比，协合新能源的业务规模较小，但这点因后者的交易对手风险较低而得到了一定程度的弥补。Greenko的大部分关键客户是非由联邦政府拥有的、信用状况疲弱的公用事业公司，而协合新能源的收入来自实力强劲的国有电网公司且享受政府补贴。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括 - 现有发电设备的产能利用率稳定； - 现有风电场的电价将保持稳定； - 2019年和2020年新装发电机组将执行每千瓦时0.5元到0.6元的电价；2021年及以后新装发电机组将执行较低的电价，接近燃煤发电机组的标杆电价 - 2019年和2020年每年新装发电机组400兆瓦-500兆瓦；单位产能的资本支出约为每千瓦7,000元人民币 - 惠誉在协合新能源的EBITDA中剔除了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续低于5.0倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续高于6.0倍 - FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍 流动性 短期内流动性充足：2018年末协合新能源持有可用现金13.5亿元人民币，足以覆盖其9.23亿元人民币的短期债务。惠誉预计，2019年该公司的经营性现金流将为6.9亿元人民币，加上其现有现金，应足以覆盖其2019年资本支出中的现金部分。惠誉预计该公司2019年自由现金流将为负27亿元人民币；预计该公司将能使用项目贷款或融资租赁便利地覆盖其2019年32亿元人民币资本支出中的70%。截至2018年末，协合新能源持有29亿元人民币的项目融资银行授信额度以及更高金额的非承诺性授信额度。此外，该公司已获得高盛提供的3000万美元可转换贷款，并已宣布以2.26亿元人民币出售两个风电场，这些都有益于其流动性。 来源：惠誉评级