标普：因母公司支持，浙江沪杭甬“A”评级获确认；因大规模投资，个体信用状况下调至“bbb”（完整评级公告）

- 因收费公路业务的资本支出增加且执行风险上升，我们预计未来十年浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（浙江沪杭甬）的信用指标将弱化。该公司证券交易业务也在迅速扩张。 - 因此，标普全球评级于2024年7月15日将浙江沪杭甬的个体信用状况从“bbb+”下调至“bbb”。 - 同时，我们确认浙江沪杭甬的长期主体信用评级“A”，缘于我们预计浙江省交通投资集团有限公司（浙江交通集团）将继续提供母公司支持。我们亦确认该公司发行的优先无抵押美元债券的债项评级“A”。 - 稳定展望反映我们预计，作为集团的主要利润来源，未来12-24个月浙江沪杭甬将保持作为集团核心子公司的地位。 香港，2024年7月16日—标普全球评级7月15日宣布，采取上述评级行动。 因资本支出增加和债务增长，我们下调浙江沪杭甬的个体信用状况至“bbb”。我们预计浙江沪杭甬杠杆率将大幅上升，因2025年起每年资本支出增长至逾80亿元人民币。我们预估至2026年底该公司债务将从2023年底的130亿元增长至约240亿元；债务仅包括企业板块（剔除金融服务板块）。我们的预估包含沪杭甬高速公路改扩建的潜在预算。 我们预计未来三年浙江沪杭甬的通行费收入将保持持平，处于每年100亿元至110亿元区间（2023年为105亿元）。改扩建或将带来执行风险和运营波动性。由于施工阶段部分路段关闭和通行中断，改扩建期间收费公路收入可能下降10%或更多。 我们预估，至2025年经营性资金流（FFO）对债务比率将从2023年的57%下降至35%左右。我们的基本假设考虑了已公告的三个改扩建项目的资本支出和投资。如果该公司宣布更多大规模资本支出而且超出我们的预估，可能对财务指标带来进一步压力。浙江沪杭甬大规模的稳定通行费收入支撑着其企业板块现金流，同时又存在执行风险和运营波动性，鉴于此，我们在中波动性表格而非低波动性表格来评估该公司信用指标。 我们仍认为浙江沪杭甬的财务管理较为审慎。我们认为该公司拥有在未来十年进行投资的财务韧性。该公司拥有筹集非债务资金以满足投资需求的记录。2023年，该公司完成股权融资61.5亿元，包括母公司浙江省交通投资集团有限公司（未评级）的认购。筹资额符合已公告改扩建项目的股权融资要求。 特许经营权的续期对于浙江沪杭甬维持2028年以后的收入至关重要。浙江沪杭甬的评估基于该公司能够获得关键资产的特许经营权续期，包括沪杭甬高速公路，其经营权将于2027-2028年间到期。作为浙江交通集团的核心子公司，我们认为浙江沪杭甬在寻求经营权续期时将享有优势。该高速公路是浙江沪杭甬的重点资产，虽然仅长248公里，或约为该公司收费公路总长度的22%，却占2023年通行费收入的47%。部分路段严重拥堵，有扩建的需要。 我们认为改扩建项目对于浙江沪杭甬的长期业务竞争力而言至关重要。项目的成功执行可能延长该公司特许经营权的期限。按照通行费收入划分，2023年底该公司加权平均特许经营权期限为6.4年，未计入另三个已公告改扩建项目的经营权续期。改扩建可能延长相应公路的特许经营权最多25年。 目前沪杭甬高速公路的投资计划细节尚不确定，参照类似项目每公里约3亿元的支出，我们估算全线改扩建的投资可能超出700亿元。然而，项目可能跨越数年或分阶段进行。我们预计政府将在改扩建竣工之前批准并延长经营权。这能避免通行费中断或收入短暂下降。 我们认为浙江沪杭甬将继续审慎地进行新并购，专注于能够带来即时现金流和延长加权平均经营权期限的成熟项目。2023年底，该公司与招商局公路网络科技控股股份有限公司（未评级）设立合资企业，以收购湖南省永蓝高速公路。此项收购扩大了该公司资产基础，并提升地域多元化。 浙江沪杭甬的个体信用状况评估受到其大规模金融证券业务的拖累。鉴于浙商证券的快速扩张计划，该公司企业板块和金融服务板块的综合个体信用状况可能会弱化。浙商证券股份有限公司（未评级）的信用质量评估弱于浙江沪杭甬的收费公路业务。浙商证券已公告将于2024年通过多笔交易收购国都证券股份有限公司（未评级）。我们预计浙江沪杭甬最终将控股国都证券并进行并表，这可能导致金融服务板块的权重上升。 浙江沪杭甬控股浙商证券使其面临远不同于收费公路业务的风险因素。在将浙江沪杭甬的个体信用状况评为“bbb”的过程中，我们将其证券业务的权重设定为40%。这一权重反映了我们对浙江沪杭甬合并口径净利润和股东权益中浙商证券平均贡献的预期。 浙商证券是一家中型全牌照券商，按净资产和总资产计算2023年的市场份额在1%左右。浙商证券强劲的资本水平、适当的风险管理、可控的融资与流动性状况对其信用质量构成支撑。 中等市场地位和略集中于浙江省的业务集中度弱化了上述优势。浙商证券总部位于杭州，该公司在服务当地零售客户方面具备一些优势，并且在浙江省内的债券承销业务领域名列前茅。这使得该公司的相对经常性的收入主要以佣金收入和净利息收入为主。我们预计未来一年内浙商证券的风险调整后资本充足率（RAC）将维持在10%-15%区间。 确认评级缘于我们继续将浙江沪杭甬视为浙江交通集团的核心子公司。我们预计浙江交通集团在陷入财务困境时将继续获得来自浙江省政府的强劲的特别支持。 浙江交通集团是浙江省最大的国有企业（以总资产计）。该集团由省政府全资持有，是浙江省唯一的交通基础设施投资平台。我们认为，浙江交通集团将保持在浙江省内的垄断性地位。该集团拥有并运营全省约2/3的收费公路，并参与全省铁路总里程约3/4的铁路项目。剩余部分主要由各级市政府持有。 稳定展望反映我们预计未来12-24个月浙江沪杭甬将保持作为集团核心子公司的地位。此外，我们预计浙江交通集团在面临财务困境时将获得来自浙江省政府的强劲的特别支持。稳定展望也反应我们预计浙江沪杭甬能够将沪杭甬高速公路特许经营权延长至当前的截止年份2028年之后。 我们预计2024-2025年浙江沪杭甬的FFO对债务比率将保持在30%以上，这主要得益于成熟收费公路资产产生的稳定现金流。不过，此比率可能会因为进行新阶段的投资而下降。 如果出现以下情况，我们可能会下调浙江沪杭甬的评级：（1）因浙江沪杭甬对浙江交通集团的作用和贡献下降，或浙江交通集团减少对浙江沪杭甬的持股或支持，我们评估浙江沪杭甬在集团中的地位已经减弱；或（2）我们下调集团信用状况评估。 如果出现以下情况，我们可能会下调浙江沪杭甬的个体信用状况评估：（1）因该公司进行超出我们预期的大规模资本支出或举债收购，其收费公路板块的FFO对债务比率降至23%以下；或（2）浙商证券的信用质量弱化，或其规模大幅扩张。 由于浙江沪杭甬作为浙江交通集团的核心子公司可获得集团支持，调整个体信用状况不会影响浙江沪杭甬的评级。 如果我们上调集团信用状况评估，那么我们也有可能上调浙江沪杭甬的评级，但评级上调在未来12-24个月内发生的可能性不大。 如果浙江沪杭甬的FFO对债务比率维持在35%以上水平，我们或会考虑上调该公司的个体信用评估。这需要该公司进行大规模的股权融资以覆盖维持业务状况所需的资本支出。不过，鉴于未来五年内的改扩建项目将导致该公司的财务状况弱化，我们认为上调公司个体信用评估的可能性不大。 环境、社会及治理因素（ESG） 整体上，环境、社会及治理因素（ESG）对我们对浙江沪杭甬的信用评级分析的影响为中性。作为公共交通基础设施运营商，该公司的收费标准受到政府的严格监管。近年来政府执行统一收费标准，旨在控制生活和物流成本，支持经济发展。此外，该公司的收费业务时常面临通行费政策变动，例如对在浙江高速上行驶的黄牌货车给予50%的通行费优惠，这对该公司2023年车流量及通行费收入构成不利影响。 浙江沪杭甬持续践行绿色发展。该公司致力于能源供应的多样化和低碳化，以及高效利用并减少消耗资源。2023年舟山管理中心的1.28兆瓦峰值分布式光伏发电项目完工。同时完工的还有宁波管理中心陆埠收费站新能源充换电站。 为了应对日益频繁的极端天气、减少交通受到的干扰，该公司目标提高应对台风、洪水和冰雪灾害的应急管理系统，并持续升级信息系统和应急响应的数字化。考虑到该公司用于改扩建项目的庞大资本支出（每年高达人民币80亿元），我们认为相比该公司每年的支出，ESG相关项目的预算较小，因此对财务状况的影响也非常轻微。 相关研究 - 确认深国际“BBB”评级，因有足够缓冲空间支撑高额资本支出；展望稳定，2024年6月20日 - 受益于母公司支持，深高速主体信用评级获确认；基于支出和执行风险，下调个体信用状况，2024年6月7日 - 十字路口：中国上市收费公路运营商将面临高昂投资或出局的抉择，2024年3月25日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级