惠誉因顺丰的拟议收购将其列入负面评级观察名单
Fitch Ratings - Hong Kong - 23 Feb 2021: 本文章英文原文最初于2021年2月10日发布于：Fitch Places SF on Rating Watch Negative on Proposed Acquisition
惠誉评级因顺丰控股股份有限公司（顺丰）拟发起对嘉里物流联网有限公司（嘉里物流）控股股权的收购交易，将其‘A-’的长期发行人违约评级和高级无抵押评级列入负面评级观察名单。顺丰子公司SF Holding Investment Limited发行的未偿债券评级为‘A-’亦被列入负面评级观察名单。
顺丰于2021年2月9日宣布，计划以176亿港元（约合146亿元人民币）的现金方式收购嘉里物流在全面摊薄基础上股权的51.5%。此次交易为部分收购要约，预计将在监管审批等先决条件满足后完成。除此之外，交易的成功与否还取决于嘉里物流公众股东对要约的接受程度。
惠誉将在顺丰的财务状况明朗后，于交易完成之时或之前解除其评级观察负面状态。顺丰还宣布拟操作非公开发行A股股票，预期募资总额为220亿元人民币，加之公司强大的运营现金流（FFO）生成能力，应足以抵消收购对杠杆率产生的潜在影响。但是，若交易在没有A股定增下完成，惠誉或将因杠杆率上升而考虑对其采取负面评级行动。
关键评级驱动因素
收购助力业务扩张：惠誉预计，收购嘉里物流将会助力顺丰发展传统快递业务之外的业务，并提高地域多元化程度。顺丰一直在扩张其多元物流和供应链解决方案业务，非传统业务板块的营收贡献从2017年的14%增长至2020年上半年的27%。截至2019年末，嘉里物流的净债务/EBITDA比率为0.6倍左右，杠杆率适中，EBITDA利润率为10.6%，本次收购不会对顺丰在并表层面的信用资质带来实质性影响。
剔除收购影响后杠杆率企稳：由于此次收购规模较大，惠誉估计，若无股权类融资，收购后杠杆率（按净债务/EBITDA比率计算）或将从2020年末估测值0.2倍拉升至1倍左右。这相当于2.5倍-3倍的FFO调整后净杠杆率，超出2.0倍的负面敏感性阈值。
但惠誉预计，若不进行此次收购，截至2020年末顺丰的FFO调整后净杠杆率已从2019年的2.4倍降至2.0倍左右，且随着业务规模扩张，自由现金流稳中有增，杠杆率将维持在该水平或以下。惠誉假设，顺丰为维持行业领导地位并提升服务质量，短期内资本密集度将保持在10%或以下，但承诺资本支出占比不高，且可依据市场状况调整。
股票配售支持投资活动：顺丰于2021年2月9日宣布计划配售A股，这将增加公司的可用流动性，并为投资活动提供支持。预计顺丰将把大部分募集资金用于资本支出，但得益于强劲的FFO生成能力带来的强大财务灵活性，公司有望在收购完成后保持杠杆率稳定。
市场领导地位进一步夯实：顺丰在2020年期间提升了其在中国快递市场的领导地位。顺丰的自营资产遍布整条价值链，令其在新冠肺炎疫情爆发后中国停工期间仍能维持运营。强劲的增长势头一直持续至2020年底，推动其全年预期营收增长率达到37%，而相比之下快递行业整体增长率仅为17%。
顺丰2021年营收增长率可能因高基数效应而放缓，但惠誉预计，公司将从快递行业的发展以及自身的多元化新业务扩张中受益。尤其是在快递业务方面，顺丰的高端定位令其有别于竞争对手。
评级推导摘要
作为中国快递服务行业的领军企业，顺丰拥有强劲的业务实力。与顺丰业务规模最相近的国际快递和物流服务同业公司是德国邮政股份公司（德国邮政；BBB+/稳定）。从快递和物流服务的营收贡献度来看，顺丰的业务多元化程度较低于德国邮政，业务规模也相对较小；但顺丰的包裹运送规模高于德国邮政，并且增长势头更加强劲。顺丰的财务状况好于德国邮政——顺丰的盈利能力较高且调整后杠杆率更低。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年营收增速为37%，到2022年增速放缓至10%
- 2020年至2022年间EBITDA利润率为10%-11% （2019年为9.7%）
- 2020年至2022年间资本密集度为8%
- 2020年至2022年间派息率保持在净利润的20%，与历史水平一致
评级敏感性
惠誉将在顺丰的财务状况明朗后，于交易完成之时或之前解除其评级观察负面状态。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若顺丰完成A股定增，惠誉可能会确认顺丰目前的评级，且授予稳定展望。
- 若顺丰取消收购嘉里物流，惠誉可能会确认顺丰目前的评级，且授予稳定展望。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 在无A股定增的情况下完成收购交易，导致杠杆率相应上升
- 快递服务市场份额大幅下滑，或业务增速低于行业平均水平
- EBITDA增速持续放缓
- FFO调整后净杠杆率至持续高于2.0倍（2019年为2.4倍）
- 自由现金流持续为负（原因举例：资本密集度高且非债务融资无法持续覆盖之）
流动性及债务结构
流动性充足：截至2020年9月末，顺丰的资产负债表强劲，持有现金及现金等价物逾260亿元人民币，足以覆盖其约100亿元人民币的短期债务。此外，截至2020年9月，顺丰的可用银行授信额度及未使用的境内债券发行限额总计约720亿元人民币，并且该公司于2017年上市后可在股票市场融资。
拟议股票配售220亿元人民币的募集资金将足以抵消176亿港元（146亿元人民币）的现金收购成本，并有助于保持强劲的流动性状况。惠誉认为，顺丰即使不进行股票配售仍能获得充裕资金，但可能需要依赖债务市场融资。
财务报表调整摘要
惠誉采用倍数法对顺丰的租赁债务进行资本化，并按调整后杠杆率评估顺丰的杠杆水平。惠誉认为，依据其《通用评级导引》(Generic Ratings Navigator)，倍数法更适用于包括顺丰在内的快递公司，原因在于，租赁或购买重要经营性资产是主要快递公司的一项核心财务决策，且调整后的指标可比性更强。
经营性租赁已采用6倍数进行了资本化，是对中国公司核心营运资产（例如仓库和分拣中心）采用的8倍数，以及经济寿命较短的资产（例如递送网点）采用的4倍数的混合平均值。鉴于飞机和设备租赁合同的短期性，这方面的支出更类似于可变经营成本，故将这类租赁从经营租赁的计算中剔除。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG信用相关度评分（若有）最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意 ：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级