标普：得益于良好的财务纪律，伊利评级展望调整至稳定；“A-”评级获确认（完整评级公告）

- 我们认为，在内蒙古伊利实业集团股份有限公司（伊利）力争到2025年成为全球前三大乳制品企业的同时，其良好的财务纪律、强劲的内生性收入增长和稳定的自由现金流可使其财务杠杆保持在较低水平。 - 该公司近期完成人民币120亿元股票增发，将提升其财务缓冲空间，并使债务对EBITDA比率维持在1倍左右。 - 2022年2月17日，标普全球评级将伊利的评级展望从负面调整至稳定；同时，确认其主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的债项评级均为“A-”。 - 稳定展望缘于我们认为虽然伊利制定了扩张目标，但其实力以及财务纪律应能使其在未来12-24个月内保持较低的财务杠杆。 香港，2022年2月21日—标普全球评级2月17日宣布，对伊利采取上述评级行动。 展望调整缘于伊利在扩张的同时仍致力于维持较低的财务杠杆。我们预计伊利将主要通过内生性收入增长来实现到2025年前成为全球前三大乳制品企业的目标。我们认为该公司有可能进行收购，但规模尚不至对杠杆产生显著影响。如果进行大笔收购或投资，我们认为伊利将会考虑通过股权融资来筹集资金。之前我们预计资本和收购支出会导致其杠杆水平上升。 我们认为伊利有望通过内生性收入增长实现扩张目标。伊利现为全球第五大乳制品企业。该公司的最终目标是到2030年成为全球最大的乳制品企业。如果伊利到2025年前想成为全球前三的乳制品企业，其年收入增幅需高于10%。这也符合我们在基准情景下的财务预测——得益于强劲的市场需求和中国市场向高端乳制品转移的消费趋势，该公司2022和2023年应可实现收入增长10%-15%。换言之，继收购澳优乳业股份有限公司之后，伊利应能在不借助大笔收购或投资的前提下实现既定目标。 我们预计伊利将在扩张方面保持节制。我们认为伊利的交易评估流程严格，包括对收购对象的财务杠杆以及交易融资的考量。伊利曾因认为标的公司估值过高、交易规模过大或不符合公司战略目标为由放弃过部分收购计划。该公司在主要乳制品领域已占据领先地位，因此可能更倾向于进行规模较小的补强收购或投资以完善业务组合。我们估计，继收购澳优乳业之后，该公司还将投资共计人民币10亿-30亿元用于拓展海外市场或细分领域产品。 伊利或将继续通过股权融资控制杠杆。该公司一直倾向于通过股权融资支撑大型投资项目。为满足较大的资本支出需求，2013年该公司在资本市场筹集人民币50亿资金。2021年，该公司又完成了人民币120亿元定向增发，这将有助于扩大财务缓冲，支撑规模扩张。我们预计继定向增发之后，该公司2022-2023年的资本支出将增加人民币10亿-20亿元，达到75亿-85亿元。 此次定向增发将使伊利的杠杆率在2022年后降至1倍。伊利完成了120亿元人民币的定向增发计划，及支付51亿元人民币完成了第一阶段收购澳优乳业的计划，获得该公司34.3%股份后。增发股份应能帮助伊利在进行第二阶段强制收购的情况下，将2022年后的杠杆率降至1倍左右。强制收购澳优乳业剩余股份的第二阶段交易最可能通过以下两种形式进行，一种是伊利保持澳优乳业的上市公司身份，持股少于50%及不合并报表。第二种是伊利收购澳优乳业100%股份，将其并表并令其退市。两种情形均将使伊利2022和2023年的债务对EBITDA比率达到1倍左右，这仍能给予伊利充足的财务缓冲空间来应对我们的评级下调情形。 良好的EBITDA增速及稳健的自由经营性现金流应能支持伊利维持低杠杆率。我们预计2021和2022年公司的EBITDA利润率将从2020年11.1%稳步增至11.2%-12%，主要因为伊利的定价能力提升、产品组合转向高端产品和高利润率的奶粉板块，以及良好的经营成本管控能超额抵消了原奶价格的上涨。我们预估公司2021年前九个月的EBITDA利润率为13%。由于公司充足的经营性现金流能够支持资本开支上涨，2022和2023年伊利的自由经营性现金流将平稳保持在25亿-40亿元人民币区间。 稳定评级展望反映我们预计，伊利在追求增长目标的同时，也有能力和纪律保持低杠杆。我们预计，未来12-24个月伊利的债务对EBITDA比率将保持在1倍左右。 若伊利的债务对EBITDA比率趋近1.5倍，我们就可能下调其评级。可能导致该情况出现的原因包括： - 公司的举债收购规模或股东友好活动比我们预期得更激进；或 - 因激烈竞争或公司发生重大产品安全问题导致伊利的销售额和利润率大幅弱化，如EBITDA利润率降至8%以下。 若公司显著提升产品或地域多样性及经营规模，同时保持较低的债务杠杆率，我们则可能上调其评级。 环境、社会和治理ESG信用指标：E-2, S-2, G-2 相关研究 - 因收购计划，伊利评级展望调整至负面；“A-”评级获确认，2021年11月2日 - 伊利定增提升财务缓冲空间，2021年12月13日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级