穆迪: 近期案例凸显政府容许个别国企违约

穆迪 - 2020年12月3日: 最近，中国有两家地方政府下属国有企业(国企)出现债券违约，成为政府对个别违约行为容忍度提高的最新例证。这种容忍意味着可能会有更多违约个案出现。我们已根据国企的基本信用质量和获得支持的可能性来对其进行评级区分;在我们的国企信用分析和评级中，我们对其所属地方政府提供支持的能力和意愿进行评估。虽然近期的发展并未促使我们重新评估我们的分析，但我们会就发行人特定事件和政府应对举措继续完善我们的支持预期。 地方政府所有的、陷入财务困境的国企会否违约取决于地方政府介入及提供支持的能力和意愿。在我们对国企的分析中，政府提供支持的可能性是一个非常重要的信用考虑因素，对于城投公司这类国企尤其如此。我们向国企授予评级的区间范围反映了我们预期的、具体国企能够获得的支持水平。(请参阅中国城投公司评级方法 (Local Government Financing Vehicles in China Methodology)，2020年7月29日和政府相关发行人评级方法(Government-Related Issuers Methodology)，2020年2月21日) 地方政府提供支持的能力由两个因素推动:地方政府的行政级别;地方政府自身的财政基本面，这受相关行政辖区更广泛金融和经济体系的健康程度的影响。(请参阅中国地方政府:政府行政级别和地方基本面决定了其支持城投公司的能力(Regional & Local Governments - China: Capacity to support an LGFV is driven by governmental tier and local fundamentals)，2020年8月26日) 提供支持的意愿是地方政府比较主动的决定，且主要基于国企的主营业务，及其对于地方和中央政府的重要性。与支持能力评估相比，预测地方政府提供支持的意愿更为困难。(请参阅中国地方政府相关发行人: 获得特殊支持的可能性取决于其主营业务属性和政府所有人层级 (RLG-owned GRIs - China: Likelihood of extraordinary support depends on primary activities and government owner，2020年7月30日) 中央政府最终控制对地方政府下属国企提供支持的决策流程。其通过各种渠道提供支持并遏制冲击的能力很强，方式包括直接注资、收购资产、政府主导的合并和提供流动性。 但在过去几年中，中国政府出台的一些政策限制了地方政府对下属国企的支持，此类政策旨在稳定地方政府的债务水平。政府仍将提供支持，但支持的及时性、渠道和水平各异。(请参阅中国跨行业研究: 有竞争性的中国政策目标制约中央对地方加强监管的益处 (Cross Sector - China: Competing policy objectives limit credit benefits of central oversight of RLGs， 2019年5月15日) 中国政府鼓励实施市场化债务重组，以期将国内债券市场发展成为一个以风险为基础的市场。由此我们预计，只要政府 有信心相关违约事件不会触发系统性风险或危及社会和经济稳定，政府将继续容忍个别债券违约。(请参阅中国非金融企业: 企业的债券违约增加;资金回收途径及水平差异较大 (Nonfinancial companies - China: Corporate bond defaults are rising; recovery paths and levels vary widely，2020 年 11 月 2 日) 在过去五年中，有二十多家实力较弱的国企 (大多是地方政府下属的、战略重要性较低的国企) 出现了违约。导致国企违约风险上升的因素包括流动性疲弱、经营困难、对政府的战略重要性较低 (例如那些主要经营商业类业务的企业) 以及相 关国企由经济欠发达地区的地方政府所有。然而，随着政府对违约的处理方式的演变，支持意愿评估将变得愈加困难， 像我们已经看到的那样，违约国企将不一定会拥有所有这些共同特征。 近期违约案例将导致国企信用风险进一步分化，包括其基本面信用质量和获得支持的可能性。随着投资者越来越多地进行信用风险区分，一个后果将是相对较弱的国企的融资成本和再融资风险会上升。(请参阅中国信用市场: 中铁物资债务重组表明政府支持日趋分化 (China Credit Market: China Railway Materials' debt restructuring points to increasingly differentiated government support)，2016年4月21日，和中国境内债券市场: 避险情绪将影响信用实力较弱中资企业的流动性；违约现象可能会持续 (Onshore bond market - China: Risk aversion strains liquidity of weaker companies; defaults likely to continue，2019 年 4 月 29 日)。投资者对个别违约案例的反应也将考验政府遏制风险蔓延的能力。 永城煤电控股集团有限公司和华晨汽车集团控股有限公司是最近境内债券发生违约的地方政府下属国企。11月，永城煤电未能按期偿付人民币10亿元 (1.51亿美元) 的到期短期债券，而就在之前几星期，华晨汽车未能如期偿付人民币10亿元债券。 上述违约令许多投资者颇感意外，因为永城煤电在违约前不久通过出售中期票据筹集了规模与到期债券相当的资金，且国内评级机构给出了AAA评级。而华晨汽车是宝马集团 (A2/负面) 在华合资伙伴华晨中国汽车控股有限公司的母公司。据最新财报披露，永城煤电和华晨汽车各持有约70亿美元现金。 上述国企违约案例并没有改变我们的观点，即政府总体上仍具备能力并有提供支持的意愿，而支持可能性视具体情况而定。不过，这也确实强化了我们的观点，即提供支持的能力和意愿均应构成信用评估的一部分。对政府支持意愿的评估尤其具有挑战性，因其涉及本质上比较主观的判断，主要涉及对决策者在某些特定情况下如何作出反应的理解。进一步发生违约可能促使我们重新考虑我们之前如何理解政府提供支持的意愿，我们对某些国企获得支持的预期可能会因此下降。 尽管如此，我们仍认为政府既有能力，也有意愿进行干预，以防止违约上升到引发系统性风险的水平。地方政府下属国企违约案例增加或地方政府下属知名国企发生违约可能会导致市场对整个行业失去信心，从而限制融资渠道并增加融资成本。违约案例大增亦有可能导致向地方政府下属国企提供贷款的银行资产减值增加，并致使一般政府或有负债化实。(请参阅中国跨行业研究:去杠杆和去风险带来区域性过渡风险，但系统性风险仍然较低 (Cross-Sector: China - Deleveraging and de-risking bring transition risks for regions, but systemic risk low)，2018年9月27日)。 来源: 穆迪投资者服务公司