惠誉下调广汇汽车的评级至'B-'，维持评级负面观察状态（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 29 Mar 2022: 本文章英文原文最初于2022年3月25日发布于：Fitch Downgrades China Grand Auto to 'B-', Maintains Rating Watch Negative 惠誉评级已将中国汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（广汇汽车）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，并将其高级无抵押评级自'B'下调至'B-'，回收率评级维持在 'RR4'。惠誉同时维持广汇汽车所有评级的负面观察状态。完整评级行动列表请见本文末尾。 此次评级下调是基于，大量债务到期后广汇汽车的流动性将会恶化。惠誉预期，广汇汽车可能用现金全额偿付将于2022年4月到期的美元票据。该公司已成功为2022年2月和3月到期的部分债务再融资，但其用于偿付债务的现金金额高于惠誉预期。广汇汽车有更多债务将于2022年内到期，但其仍高度依赖短期债务且持续缺乏长期融资渠道。 惠誉维持广汇汽车的评级负面观察状态表明，若该公司在偿付其大量到期债务方面未取得进展，惠誉或对其采取进一步的负面评级行动。 关键评级驱动因素 现金缓冲遭侵蚀：惠誉预期，若广汇汽车使用现金全额偿付其即将到期的资本市场债务，则其流动性将恶化。该公司下一笔即将到期的大规模资本市场债务是将于2022年4月到期的票息率为8.625%的2.53亿美元票据。此外，广汇汽车还有一笔境内银团贷款将于2022年6月到期。过去几个月，广汇汽车在为部分债务进行再融资方面取得进展，但其流动性弱于惠誉预期，因为该公司用于偿付债务的现金金额高于预期。 管理层计划通过再融资或现金偿付其2022年4月到期的美元票据，但惠誉认为，在无资本补充的情况下使用现金偿付债务将会削弱其流动性缓冲。 业务运营面临挑战：惠誉预期，若购车需求恢复之时，库存采购所需的预付款项以及用于开立银行承兑汇票的保证金使得广汇汽车的流动性进一步收紧，则该公司在补充额外库存方面可能面临困难。在激烈的市场竞争环境下，与资本水平较强的同业相比，广汇汽车利用行业复苏趋势的能力将因流动性较低而受限。 鉴于广汇汽车分销网络分布广泛，且周期性弱、利润率高的售后服务对营收贡献较大，惠誉预期中国近期采取的防疫管控措施对该公司的盈利能力和流动性影响有限。此外，广汇汽车还获得银行及汽车原始设备制造商的临时性支持，这为其营运资金安排提供了一些灵活性。 依赖短期融资：广汇汽车自2020年以来愈发依赖短期债务。扣除一年内到期的长期债务以及汽车原始设备制造商提供的厂家金融借款之后，该公司资本结构中短期债务占比依然有所提高。若该公司无法获得长期再融资，其依赖短期融资的状况可能会持续，并对公司评级形成制约。若公司的债务到期状况得到改善则表明其融资渠道多元化程度有所提升。 评级推导摘要 广汇汽车的评级得益于其领先的市场地位和庞大的经营规模，但受到其高杠杆率和债务集中到期的制约。该公司的同业包括中国第二大汽车经销商中升集团控股有限公司（BBB-/正面）以及美国最大的汽车零售商AutoNation, Inc.（BBB-/稳定）。广汇汽车的业务规模与这两家同业水平相似，但盈利能力较弱、杠杆率较高、财务灵活度较低且其他指标的表现亦较弱。 广汇汽车与中国第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司（一嗨，B+/稳定）均为其各自行业的领军企业，但两者的资本结构均对其评级形成制约。广汇汽车的经营规模大于一嗨，但其财务灵活度不及一嗨。 关键评级假设 - 2022年营收呈低个位数下降，2023年开始复苏（2020年为-7%）； -2023-2024年期间EBITDA利润率缓慢复苏，年均为5.4%（2020年为4.2%）； - 资本支出（包括并购支出）于2022年放缓，2023-2024年期间年均资本支出为22亿元人民币（2020年为26亿元人民币）； - 中期内无派息计划。 回收率评级假设： - 采用广汇汽车持续经营前提下的企业价值，原因是该评估方法得出的价值高于清算价值； - 对2023年评级假设模型下的EBITDA适用25%的折扣率； - 采用5倍的EBITDA倍数对公司持续经营前提下的EBITDA做出评估； - 扣除10%的行政费用。 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若广汇汽车成功偿付其即将到期债务，则惠誉会将其移出评级负面观察名单。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 流动性进一步恶化； - 业务经营恶化削弱经营性现金流； - 经营性EBITDAR与已付利息加租金（对租赁业务进行调整后）之和的比率持续低于1.5倍（2020年为2倍）。 流动性及债务结构 到期债务规模庞大：截至2021年6月末，广汇汽车持有不受限制的现金137亿元人民币，短期债务443亿元人民币。惠誉根据其评级标准，将该公司每六个月可赎回的永续债券计入其短期债务。然而，是否行使赎回权由广汇汽车酌情决定，且惠誉在流动性分析中假设公司不会赎回永续债券。广汇汽车于2021年7月赎回部分永续债券，该债券存续规模为2.61亿美元。2021年12月末，广汇汽车持有尚未使用的银行授信额度365亿元人民币。此外，该公司于2021年12月发行了5亿元人民币的境内公司债券，并于2022年3月支取了1.3亿美元的新银团贷款。 发行人简介 截至2021年6月，广汇汽车在全国各地拥有逾795家经销店，经销50多个品牌。广汇汽车在上海证券交易所上市。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级