惠誉上调一嗨评级至'B+'，移出评级正面观察名单；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 24 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月23日发布于：Fitch Upgrades eHi's Ratings to 'B+', off RWP; Outlook Stable
惠誉评级已将一嗨汽车租赁有限公司的长期发行人违约评级自'B'上调至'B+'，展望稳定。高级无抵押评级亦自'B'上调至'B+'，回收率评级为'RR4'。上述评级于2021年5月5日被列入评级正面观察名单，现已全部自该名单中移出。
此次评级上调是基于一嗨已完成票息率7%的3亿美元债券发行。发行成功反映了一嗨在为2022年到期的高级债券再融资方面取得了进展，其债务到期状况也相应有所改善。
关键评级驱动因素
财务灵活性、流动性缓冲增强：继分别于 2021 年 5 月和 6 月发行 3 亿美元和 1.5 亿美元债券之后，一嗨近期发行了3亿美元债券，并于本月对2022年8月到期债券发出进一步现金要约收购。惠誉认为，此举进一步扩大了公司的流动性缓冲，有助覆盖其两年内到期的债务、提供充足的财务灵活性及改善其资本结构。
债务到期结构趋于合理：一嗨近期的债券发行将进一步平衡公司的债务到期情况并向长期债务倾斜。截至2020年末，一嗨99%的债务到期时间集中于2021年和2022年。该公司于2021 年 4 月新签境内银团贷款7.5 亿元人民币，于2021年第二季度对 2022 年 8 月到期债券发出现金要约收购并同时增发新债。因此，2021年上半年一嗨的债务结构有所改善。截至2021 年 6 月末，短期债务占调整后总债务的比重已降至34%，两年内到期债务的占比降至 62%。
扩张期间杠杆率稳定：惠誉预计，一嗨的杠杆率将保持稳定，尽管这将取决于该公司车队相对于销量增长的净扩张情况以及净扩张对自由现金流的影响。由于公司管理层在车队净扩张方面实施了更为审慎的资本支出策略（包括增加二手车销售），过去两年来一嗨的杠杆率有所改善。然而，随着一嗨在2021年上半年重启车队扩张，2021 年该公司杠杆率或会小幅上升。一嗨的FFO净杠杆率从2019年末的3.6倍降至2020年末的3.3倍。
资本支出回升以满足业务增长：惠誉认为，随着国内出行逐步恢复常态，一嗨将恢复原有资本支出水平，以满足不断上涨的需求和良好的增长前景。该公司同比营收增长从2020年上半年新冠肺炎疫情封锁期间的 -12% 低谷回升至2021 年上半年的 21%。2020年一嗨对车队扩张加以限制，以应对新冠肺炎疫情，并保持车队高利用率及同时平衡其再融资需求。然而，需求回暖将令该公司资本支出攀升。
激烈市场竞争中仍处于领先地位：一嗨位于中国龙头汽车租赁公司之列，且市场份额增速可观。惠誉认为，受收入增加、持驾照人数与汽车保有量之间的巨大差距以及国内自驾游高速增长的支持，中期内中国汽车租赁市场可保持强劲增速。得益于高品牌知名度、大规模且不断扩张的车队以及全国布局，一嗨等业内头部公司的领先市场地位将得到巩固。
评级推导摘要
一嗨的评级受到其在中国汽车租赁行业所拥有的市场领先地位的支持——尽管该公司的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.（BB/负面）。此外，与中国最大的汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司（B+/稳定）相比，一嗨的经营规模较小且资本支出需求较大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年至2024年间营收复合年增长率为6%（2020年为-7%）；
- EBITDA平均利润率为45%（2020年为46.3%）；
- 2021年净资本支出将大幅恢复，2022年至2024年间平均净支出为17亿至18亿元人民币(2020年总资本支出为15亿元人民币) 。
回收率评级假设
- 惠誉的回收率分析基于持续经营价值，因其高于清算价值;
- 对截至2021年6月的12个月EBITDA适用25%的折扣率
- 采用5倍的持续经营EBITDA乘数
- 扣除10% 的行政费用
一嗨高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在 “债权人友好” 维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- FFO净杠杆率（包括购车应付账款）持续低于3.5倍，同时保持其目前的市场份额和在汽车租赁行业的竞争力
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- FFO净杠杆率（包括购车应付账款）维持在4.5倍以上
-运营EBITDA 与利息支出之比持续低于3.0倍
-在汽车租赁行业的市场份额或竞争力持续下滑
流动性及债务结构
再融资改善流动性：截至2021年上半年末，一嗨持有可用现金19亿元人民币，短期债务为15亿元人民币（若将购车应付账款纳入计算则为29.6亿元人民币），与2020年末相比债务到期状况有所改善。一嗨于2021年4月新签订的7. 5亿元人民币境内银团贷款、于2021年第二季度发出的要约收购及增发新债助力其缓解再融资压力并改善流动性。惠誉认为，一嗨与银行系统的关系稳固且能够快速清算车队资产来迅速弥补资金缺口，这对其流动性形成支撑。
发行人简介
一嗨是中国领先的租车与专车运营商。2020 年末，一嗨车队规模约为69,000 辆，覆盖中国逾 300个 城市。该公司曾在纽约证券交易所上市，而后于 2019 年 4 月私有化。
财务报表调整摘要
惠誉在杠杆率计算中将购车应付账款记为债务，因其在本质上为有息负债
资本支出计算为购车总资本支出减去二手车销售收益
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级