标普：受益于母公司支持，深高速主体信用评级获确认；基于支出和执行风险，下调个体信用状况（完整评级公告）
- 考虑到主要收费公路之一的机荷高速改扩建计划，我们预计深圳高速公路集团有限公司（深高速）将面临更高的资本支出和执行风险。基于这因素及公司其他业务表现波动，我们将深高速的个体信用状况下调一个子级至“bb+”。
- 我们继续将深高速的信用评级与其母公司深圳国际控股有限公司（深国际）的评级等同。
- 因此，标普全球评级确认深高速的“BBB”长期主体信用评级。与此同时，我们确认该公司所发行美元债的“BBB”债项评级。
- 深高速的稳定展望反映我们对深国际的稳定展望，因为我们预计深高速仍将是该集团的核心子公司和主要现金流来源。
香港，2024年6月7日—标普全球评级6月6日宣布，采取上述评级行动。
深高速评级获确认，缘于我们继续评估其为深国际（BBB/稳定/--）的核心子公司。我们认为在必要时，深高速将通过母公司受益于政府的特别支持。因此，我们将该公司的评级等同于其母公司深国际的评级。深国际的大部分股权由深圳市政府持有，我们认为在面临压力时可获得政府特别支持。我们相信，深国际运营着深圳市大部分的收费公路，而保留对该公司的控制权符合政府利益。
除此之外，深国际不太可能大幅剥离对深高速的持股，我们关注到，深高速在新股发行通告中表示，深国际将维持对深高速的持股比例不低于45%。深高速还贡献了深国际大部分的合并EBITDA以及很大一部分收入。深高速的声誉和品牌与深国际紧密相连。
基于业务表现波动加剧以及资本支出增加，我们将深高速的个体信用状况下调至“bb+”。深高速有几条新收费公路在建设中，而且未来5年还有多个改扩建项目。主要工程包括，2024年5月宣布的深圳外环高速公路第三期的建设和机荷高速的改扩建。
改扩建项目或将导致公司收入波动加剧。我们估算，2025-2026年机荷高速的通行费收入将下降5%-10%。这是因为高速路交通已达到饱和状态，而且车流量会受到施工活动的干扰，例如在现有的六车道高速公路上方修建高架桥。
深高速的各种项目还面临着相当大的执行风险，这可能会限制该公司未来5年的信用质量。其中最大的项目是机荷高速改扩建，该项目的部分征地拆迁资金和部分项目建设资金将由政府承担。然而，该公司机荷高速改扩建项目的资本支出预算仍为人民币192亿元左右，预计投资期约8年。
我们预计深高速将与地方政府分担部分成本，以控制公司资产负债表受到的冲击。2024-2026年，深高速的资本支出和收购支出总额将达到160亿元左右，导致公司债务小幅增加。此外，我们预计通过增发A股深高速能够募资至少45亿元。
我们认为，建设项目对深高速的长期业务竞争力至关重要。深圳外环高速公路建设项目和机荷高速的改扩建项目若能成功完工，那么该公司收费公路的特许经营权到期时间将延长。深圳外环高速公路的一期和二期工程已通车，2023年对公司通行费收入的贡献约为22%。我们预计随着三期于2028年开始通车，这一贡献比例将进一步增加。
深高速的固体废物回收处理业务将继续拖累其利润率。近年来收购的固废回收业务的表现远低于预期，2023年经营性利润率为负。我们认为，未来几年管理层可能无法扭转该业务。表现不及预期主要由于锂和废油价格下跌，这反映了类似大宗商品的波动性。此外，深高速难以确保充足的废物回收量。建立稳定的供给或需较长时间。
深高速拟扩张光伏和风力发电业务，也将增加其资本支出和收购成本。我们认为该板块比固废回收更为稳定。但绿色发电领域的竞争与日俱增，可能制约收入和经营性利润率。我们预计深高速或需数年整合业务运营，从该板块生成大规模稳定的现金流。
我们认为已下调的个体信用状况的财务缓冲空间有限。由于处于投资阶段，未来五年内深高速的财务比率将持续面临压力。收费公路的重建和拓宽期间大规模的资本支出和收入潜在下降是主要风险。我们预测，未来2-3年其经营性资金流（FFO）对债务比率将略高于13%。
资金管理和财务政策在深高速的财务指标中起着重要的作用。例如，该公司今年初将益常高速分拆并发行REIT，从资本市场募集了12亿元人民币，该公司亦计划今年内发行新股以支持杠杆率。
受益常高速分拆的拖累，我们预计深高速未来两年的收入将持平，或者增速为低区间个位数。随着利润率更高的外环高速以及风电业务的贡献增加，该公司利润率或将小幅改善。
我们的基本假设还将其上市子公司湾区发展有限公司（未评级）的股息常态化纳入考量，该子公司运营广深高速和广珠西线高速等主要收费公路。我们预计未来两年这两条高速公路将贡献深高速FFO的约10%，或平均每年约5亿元人民币。由于通行费收入下降，以及子公司层面为收费公路的重建和拓宽预留资金，2023年股息从2022年的约8亿元下降至2.2亿元。
未来两年股息收入可能持续波动，取决于积极管理。考虑到深高速运营的不稳定性逐年上升，我们现根据中等波动率表而非低等波动率表来评估其信用指标。
我们的财务分析考虑了2024年高成本港元境外借贷的再融资所带来的贷款利率下降。我们认为该公司能够以低成本的中资银行贷款置换收购过桥贷款。该公司将继续受益于具有竞争力的借贷成本，反映源于母公司的国企地位。
深高速的稳定展望反映了深国际的稳定展望。我们将深高速视为深国际的核心子公司。
尽管未来24个月深高速的资本支出和收购支出规模将维持高位，但我们认为公司仍将从收费公路和环保服务业务中产生强劲的经营性现金流。我们还预计，公司将在拓展非收费公路业务的同时保持财务纪律性。
若我们下调深国际的评级，或若我们认为深高速在集团中的地位弱化，我们就可能下调深高速的评级。若深国际大幅降低对深高速的持股比例，或对深高速各项活动的支持力度不及我们的预期，就可能意味着深高速在集团中的地位弱化，但这一情况发生的概率很低。
若深高速的资本支出和收购支出规模超出我们的预期，或公司面临预期外的经营扰动或政策变化导致其经营业绩弱化，我们就可能下调深高速的个体信用状况评估。体现上述情况恶化的信号可能有：
- 公司的FFO对现金利息的覆盖倍数弱化至长期低于3倍；或
- FFO对债务比率弱化至长期低于13%。
若未来12-24个月内深高速的FFO对债务比率持续趋近23%，我们就可能上调其个体信用状况评估。若公司的融资方案对债务的依赖程度降低，或成功完成大部分重点重组和扩张项目，我们就可能对其个体信用状况进行再次评估。
环境、社会及治理（ESG）
深高速的收费公路业务对于深圳市政府有很高的社会价值，对支持深圳市的经济活动也发挥着重要作用。但是，收费公路的收入情况将取决于中央政府针对在特殊情况下（如疫情期间及特定节假日）暂停公路收费的政策要求如何。例如，2020年初政府就曾以支持经济为目的要求暂停道路收费79天。
政府政策支持了深高速环保相关业务发展，例如在国家减碳目标驱动下扩大清洁能源规模，提高更可持续性的垃圾处理方式的渗透率，以及清洁能源发电。截至2023年末，公司运营中的风电装机容量达648兆瓦。公司还于2023年获得了在河北省建设130兆瓦太阳能发电项目以及在贵州省建设460兆瓦风电项目的开发权。但是，这些业务发展大都需要通过收购完成，这也是可能导致深高速财务指标承压的原因。我们认为非收费公路板块涉及的收购风险较高，但整体影响可控。公司拥有收购相关的过往记录。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级