惠誉上调金辉的评级至'B+'；展望正面（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 11 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月9日发布于：Fitch Upgrades Radiance to 'B+'; Outlook Positive 惠誉评级已将中国房企金辉集团股份有限公司（金辉）的长期外币发行人违约评级自'B'上调至'B+'，展望正面。惠誉同时将金辉的高级无抵押评级自'B'上调至'B+'，回收率评级仍为'RR4'。 本次上调评级是因为，2020年金辉的杠杆率（以按权益比例合并合联营公司后净债务与调整后库存的比率衡量）大幅改善至36.7%。本次授予正面展望是基于惠誉认为，若金辉的杠杆率持续低于40%、少数股东权益无大幅增加且盈利能力保持稳健，则其信用状况将与'BB-'评级同业的水平相当。 金辉的权益销售规模、土地储备质量及多元化程度与多数'BB-'评级同业相当。金辉的债务结构持续改善——对信托贷款和非银行金融机构贷款的依赖度不断下降。金辉的控股公司在香港联交所成功上市后，其对经营数据的披露亦有所改善。 关键评级驱动因素 杠杆率大幅下降：惠誉认为，得益于稳健的运营现金流及充裕的土地储备，未来两年内金辉的杠杆率有望持续低于40%。2020年末金辉的杠杆率自2019年的58.1%改善至36.7%，主要原因是其控股公司成功上市、少数股东权益增加113亿元人民币、拿地支出减少（占销售回款的比例自2019年的57%降至32%），以及合资公司层面的杠杆率下降。 惠誉预计，2021年金辉的拿地支出占其销售回款的比例不会超过40%。该公司持续审慎拿地，2021年前5个月权益拿地支出仅为74亿元人民币（2020年上半年为130亿元人民币）。2020年金辉合资公司层面的杠杆率下降，原因是随着大部分物业售出且开发贷款偿还完毕，更多项目进入了后期阶段。惠誉预计，金辉开工新项目及获得新的开发贷款将导致其合资公司层面的杠杆率上升。 首次公开募股后杠杆率及财务透明度有所改善：金辉的控股公司金辉控股（集团）有限公司（金辉控股）于2020年10月上市，通过发行股票筹集资金23亿元人民币。据惠誉了解，金辉控股旗下无其他业务，且其财务状况与惠誉授评的金辉基本一致。惠誉预计，金辉控股上市后金辉的杠杆率改善了3个百分点。上市后金辉对经营数据的披露亦有所改善，因此惠誉将该公司在财务透明度方面的ESG相关度评分从'4'分调整为'3'分。 非控股权益增加：2020年金辉的非控股权益增加113亿元人民币至154亿元人民币。据惠誉了解，这主要来自其他合作开发商的注资。对非控股权益的依赖度加大降低了金辉的债务融资需求，但可能导致现金漏损并削弱财务灵活性。金辉的非控股权益占其权益总额的比例为43.2%——尽管非控股权益大幅增加，但该比例仍与业务规模与金辉相似的多数'B+'及'BB-'评级同业的水平相当。 债务结构有所优化：金辉已减少对信托贷款和非银行金融机构贷款的依赖，且短期债务占该公司总债务的比例有所下降。2020年末信托贷款和非银行金融机构贷款占金辉总债务的比例从2019年的33%降至13%，而银行贷款占其总债务的比例从35%升至53%。此外，2020年短期债务（包括将在一年内可回售的债券）占金辉总债务的比例从2019年的42%降至33%。鉴于金辉管理层致力于进一步改善公司债务结构，惠誉认为上述情况可持续。 优质土地储备充足：惠誉预期，金辉充足、多元的优质土地储备将支持其合同销售持续增长及提供拿地灵活性。截至2020年末，该公司在中国六个地区的32个城市持有逾190个项目，主要集中在省会城市和直辖市。惠誉预计，2020年末金辉的权益可售楼面面积足以支持2.9年的开发需求。 低拿地成本支撑利润率：鉴于2020年末金辉已售未结转项目的毛利率为20%-22%，惠誉预计未来两年内该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）有望持续高于20%。金辉近期获取了低利润率项目（多位于竞争激烈的强二线城市），惠誉认为这可因该公司在其核心市场的低拿地成本得到弥补。 例如，在占金辉权益土储四分之一的西安市，该公司的平均拿地成本低于1,500元/平方米，而平均售价为13,000-14,000元/平方米。2020年金辉物业开发业务的毛利率持平于23%。 评级推导摘要 金辉的评级受到其销售规模和多元土地储备的支持。该公司约660亿元人民币的权益销售额（基于惠誉的预估）与'BB-'评级同业的水平相当，其土地储备的多元化程度和质量与较高评级同业的水平相当。惠誉认为，若金辉的杠杆率持续低于40%，且少数股东权益无大幅增加，则其信用状况将与'BB-'评级同业的水平相当。 金辉的权益销售规模逾600亿元人民币，与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）相当。两家公司的杠杆率（以含外部担保的净债务与调整后库存的比率衡量）亦处于相似水平。俊发评级的主要制约因素在于，其土地储备集中在云南省，财务透明度较低且公司治理结构较弱。俊发未上市，多数股权由一人持有。俊发的土地储备集中度风险因其在云南省的市场地位而得到缓解，这反映在其较高的逾25%的EBITDA利润率上。土地储备集中度高不是'B+'评级的制约因素，但可能对俊发评级上调至'BB'区间形成制约。 正荣地产集团有限公司（正荣，B+/正面）780亿元人民币的权益销售规模高于金辉。两家公司的杠杆率和EBITDA利润率相似。但是正荣的土地储备可支持开发的年期较短，约为两年，令其面临土地补充压力，进而可能会对该公司将杠杆率维持在现有水平带来挑战。 中梁控股集团有限公司（中梁，B+/正面）1,010亿元人民币的权益销售规模高于金辉。中梁采用比金辉更快的周转模式，这导致中梁的EBITDA利润率较低。2020年中梁按权益比例合并合资公司后的杠杆率比金辉低约10个百分点。但是，由于中梁为其合资公司提供了大额担保，其并表杠杆率（含对合资公司的担保）比金辉高15个百分点。中梁对少数股东权益和信托贷款的依赖度高于金辉。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年权益合同销售额增速为8%，之后为5%（2020年为12%）； - 2021至2022年间销售回款率约为85%（2020年为86%）； - 鉴于2021年前5个月控制得当的拿地活动，2021年土地补充率为0.9倍，2022年起为1.1倍，以维持土地储备目前可支持开发的年期（2020年为0.8倍）； - 2021至2022年间权益购地金额占销售回款的40%-50%%（2020年为32%）； - 新贷款的融资成本率为7.5%。 关键回收率评级假设 回收率分析假设，金辉若破产将走清算程序重组而非持续经营。 扣除10%的行政费用。 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 调整现金余额，仅将超出应付账款或三个月合同销售额（取金额较高者）的现金纳入考量，并适用40%的折扣率； 鉴于金辉20%-25%的稳健EBITDA利润率，对其净库存适用30%的折扣率； 鉴于金辉投资物业资产的租金收益和地理位置，对其投资物业适用45%的折扣率； 对物业、厂房及设备项下的建筑物适用40%的折扣率，原因是需要时金辉可出售该项物业资产以偿还债务。这与惠誉对其他中资房企的处理方法一致； 对应收账款适用30%的折扣率。这与惠誉对其他中资房企的处理方法一致； 对受限制的现金适用0%的折扣率。这与惠誉对其他中资房企的处理方法一致。 惠誉基于其对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算估计，金辉境外高级无抵押债务的回收率处于'RR2'的范畴。但是，金辉境外高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 杠杆率（以按权益比例合并合联营公司后净债务与调整后库存的比率衡量）持续低于40%，且非控股权益无大幅增加； - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续高于20%。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若未来12-18个月内金辉未触发正面评级行动的发起条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定。 流动性及债务结构 流动性充裕：金辉持有可用现金207亿元人民币，不含受限制保证金4.48亿元人民币及受监管预售资金54亿元人民币。该公司的可用现金足以覆盖其2021年到期债务156亿元人民币及可回售公司债券20亿元人民币。截至2020年末，金辉持有非承诺性授信额度总额1,206亿元人民币，其中未使用授信额度862亿元人民币。 发行人简介 金辉成立于1996年，是一家跨区域经营的中国房地产开发商。以权益合同销售规模衡量，金辉位居中国房企前40强。金辉的控股公司金辉控股（集团）有限公司于2020年10月在香港联交所上市。 财务报表调整摘要 惠誉在计算金辉2020年末按比例并表杠杆率时使用的该公司调整后库存金额为807亿元人民币，该金额主要包括库存 1,160亿元人民币、拿地预付款和保证金37亿元人民币、收购开发物业子公司的预付投资额14亿元人民币、投资物业86亿元人民币（4%的租金收益率所隐含的价值）、物业、厂房及设备（建筑物）3亿元人民币、合同负债680亿元人民币、应收少数股东款项26亿元人民币、应付少数股东款项16亿元人民币及金辉合资公司调整后库存177亿元人民币。 惠誉在计算金辉的按比例并表杠杆率时使用的净债务数据计入了合资公司净债务30亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 鉴于金辉控股上市后金辉对经营数据的披露有所改善，惠誉将该公司在财务透明度方面的ESG相关度评分从'4'分调整为'3'分，且该因素不再构成金辉评级的制约因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级