惠誉确认国网国际的评级为'A+'；展望负面

Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Sep 2024: 本文章英文原文最初于2024年9月12日发布于：Fitch Affirms State Grid International at 'A+'; Outlook Negative 惠誉评级已确认国网国际发展有限公司（State Grid International Development Limited，国网国际）的长期外币发行人违约评级为'A+'，展望维持负面。 同时，鉴于国网国际巴西业务的收益强劲增长推动该公司2023年杠杆水平自历史水平（逾4倍）降至3.4倍，惠誉重新评估国网国际独立信用状况之后，将该指标自此前的'bbb'类别调整至'bbb+'。这还反映出惠誉预期，尽管资本支出增加，但中期内国网国际的EBITDA净杠杆率将保持在3.5倍至3.6倍的具韧性水平。 国网国际的独立信用状况还得益于，监管类投资组合产生稳定的现金流，且低评级国家的国家风险因高评级国家产生的多元化收益以及大量稳定股息而得到缓解。另外，该公司作为中国国家电网公司（国家电网，A+/负面）下属主要全资子公司还拥有强劲的低成本融资渠道。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网的评级等同，以反映惠誉评定国家电网在法律层面和运营层面为国网国际提供支持的意愿均为“高”。 关键评级驱动因素 法律层面支持意愿“高”：国网国际被纳入国家电网境外债券交叉违约条款的适用范围。由于国家电网境外债券规模庞大且期限长，惠誉认为交叉违约条款效力的持续性较高。国家电网所发境外债券主要以优先股的形式为国网国际提供资金支持，而上述债券利息来源主要通过国网国际向国家电网支付优先股股息偿付。该现金流机制增加了在国网国际违约时国家电网境外债券交叉违约条款被触发的可能性。 运营层面支持意愿“高”：国网国际与国家电网共用品牌且采用相同的管理体系，尽管惠誉评定两家公司在运营层面的协同效应“低”——这是由于国网国际海外运营业务与国家电网国内电网运营业务之间的整合有限。国网国际的高管由国家电网委任，其主要决策须经国家电网审批，且两家公司之间的资金也高度融合。国网国际若违约将对国家电网带来重大声誉风险并有损其境外融资渠道，因债权人将国网国际视为国家电网不可或缺的组成部分。 战略层面支持意愿“中等”：国网国际是国家电网投资、持有和运营海外资产的主要平台，负责展示并出口国家电网所具备的世界一流的电网相关技术和经验，据此，惠誉评定国网国际为国家电网带来“中等”竞争优势。国家电网的战略重点之一是海外业务。惠誉评定国网国际的财务贡献度“较低”，因为惠誉预期，中期内国网国际对国家电网EBITDA和资产的贡献度将保持在10%以下。但是，鉴于国网国际通过收购及在具有相对高增长潜力的新兴市场开展业务实现扩张，该公司的增长前景处于“中等”水平。 稳定现金流，稳步增长：国网国际'bbb+'的独立信用状况是基于其较高的现金流稳定性，这得益于其基本不受需求波动影响且利润率相对具有韧性的监管和准监管类资产。许多本地运营资产受益于可覆盖未来数年的积极监管重置结果，以及当地电力需求的稳定增长。 来自非投资级评级国家的现金流 （例如巴西（BB/稳定））将占国网国际现金流的三分之二，但有关国别风险因多元化的投资组合而得到缓解，剩余现金流来自澳大利亚（AAA/稳定）、智利（A-/稳定）等评级较高的国家。 资本支出增加，杠杆率适中：惠誉预估，国网国际的资本支出将自2022年、2023年的每年约155亿港元增至2024至2027年的年均205亿港元，推动中期内EBITDA净杠杆率自2023年的3.4倍小幅升至3.5倍至3.6倍。逾25%的预算资本支出将用于建设国家电网巴西控股公司（State Grid Holding Brazil S.A.）的一个新的特高压项目，该项目是巴西最大的输电特许权项目。 该项目的高额资本支出给杠杆率带来的压力可因国网国际运营产生的稳定收益增长，及战略投资者的注资而得以缓解。2023年，国网国际将国家电网巴西控股公司25%的股份出售给具有中资背景的投资者。大部分现金对价用于在2023年赎回国家电网的优先股，剩余资金将留存于国家电网巴西控股公司以支持特高压项目建设。惠誉目前的预测不包括额外的优先股赎回。 不受巴西国家评级上限的制约：尽管国网国际对巴西的敞口较大，但该公司的评级不受'BB+'的巴西国家评级上限的制约。在国家评级上限为'AAA'的国家/地区的投资所直接带来的经常性股息及股东贷款利息足以覆盖国网国际控股公司层面每年的硬通货利息支出。此外，鉴于国家电网为国网国际提供支持的意愿高，惠誉预计国家电网在必要时将及时向国网国际提供支持。 外汇风险可控：国网国际业务受到新兴市场货币波动的影响，特别是依据惠誉的《全球经济展望》预测可能持续处于低位的巴西雷亚尔。这可能拉低国网国际以港元披露的EBITDA，但该公司在当地子公司现金流与外债的错配程度很低，可在一定程度上缓冲汇兑风险。此外，惠誉认为，国网国际高企的控股公司层面利息保障倍数及一定程度的外汇多元化亦将能够缓解巴西雷亚尔进一步贬值带来的风险。 评级推导摘要 惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网的评级等同。惠誉评定国家电网在法律、战略和运营层面为国网国际提供支持的意愿分别为“高”、“中”、“高”。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - CPFL Energia S.A.（AAA (bra)/稳定）：电力内生需求每年增长约1.1%，特许权续约风险有限； - State Grid Holding Brazil S.A.：EBITDA利润率稳定在约90%，电力需求每年增长约1%； - SGSP (Australia) Assets Pty Ltd：直至2026年前后，天然气及配电业务的监管收益率分别为4.5%和4.9%； - Chilquinta Distribution S.A.（AA (cl) /稳定）：2027年，以当地货币计价的EBITDA将在2023年水平基础上翻一番； - Compania General de Electricidad S.A. (CGE) （AA-(cl)/稳定）、CGE Transmision S.A.（AA-(cl)/稳定）：2027年，以当地货币计价的EBITDA较2023年水平高40%； - 2024至2027年间，国网国际的合并口径年均资本支出为205亿港元； - 来自联合营公司及股权投资的派息年均约44亿港元； - 普通股股息派息率与历史平均水平一致，优先股股息为每股0.03港元，子公司层面的派息率与2023年水平基本一致，国家电网巴西控股公司的派息率可能在2025至2027年较历史同期有所降低； - 利率假设和汇率假设参照惠誉发布在《全球经济展望 – 2024年6月》中的预测值。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若国家电网的评级展望调整至稳定，则惠誉会将国网国际的评级展望调整至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 国家电网向国网国际提供支持的意愿趋弱； - 惠誉对国家电网采取负面评级行动。 流动性及债务结构 融资能力强：截至2023年末，国网国际拥有现金150亿港元，未来12个月内到期债务398亿港元。国网国际的大部分短期内到期的债务在本部层面。得益于非常强劲的融资渠道，惠誉预计国网国际能继续为短期内到期的债务进行再融资。截至2024年上半年末，国网国际在本部层面尚未使用的硬通货授信额度约为806亿港元，其亦可获得独立信用状况为‘a+’的母公司国家电网的支持。 国网国际的各子公司的流动性头寸基本可控，支撑因素包括各子公司的现金余额、可动用未提取银行授信额度以及国网国际本部可提供的内部现金支持（如需要）。 发行人简介 国网国际由中国规模最大的公用事业公司国家电网全资拥有。国网国际是国家电网收购、开发和管理境外电力资产的主要平台。截至2023年末，国网国际的投资组合主要由分布在拉美、澳大利亚、亚洲及欧洲的监管和准监管类电力资产组成。 与其他信用评级相关联的公开评级 国网国际的评级与其最终母公司国家电网的评级等同。 宏观经济假设和行业预测 点击此处访问惠誉最新季度《Global Corporates Macro and Sector Forecasts》数据文件。该文件汇总了惠誉信用分析中使用的关键数据点，其中包括惠誉的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业预测等数据项。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 评级标准调整 惠誉对《企业评级标准》适用了一定程度的调整，即惠誉评定行业导引中财务灵活性因素的评分高于流动性和利息覆盖子因素的评估结果。这是因为，国网国际可以从债务市场获得畅通的融资渠道，且拥有不受限制的银行授信额度。国网国际作为国家电网旗下重要的子公司所拥有的融资渠道目前并未完全反映到财务灵活性的子因素当中。鉴于惠誉认为融资渠道是财务灵活性的重要组成部分，因此，惠誉将融资渠道纳入了财务灵活性导引因素的整体评估结果。 财务报表调整摘要 惠誉在计算国网国际的毛利时已剔除建设营收和相关成本。金融衍生品资产（33亿港元）和金融衍生品负债（13亿港元）的净差额（20亿港元）从2023年末带息负债中调减。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级