惠誉将361度的评级从'BB-'下调至'B+'；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 20 Apr 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月16日发布于：Fitch Downgrades 361 Degrees to ‘B+’ from ‘BB-’; Outlook Stable
惠誉评级已将中国运动服饰制造商361度国际有限公司（361度）的长期外币发行人违约评级从'BB-'下调至'B+'，展望稳定。完整评级行动列表请见本文末尾。
本次评级下调是因为361度的业务状况走弱——新冠肺炎疫情下消费支出减少加剧了该公司增速的放缓及市场份额的下滑。
评级展望稳定是基于，361度的业务模式可持续，惠誉预计2020年后该公司将能产生自由现金流，且其净现金头寸强劲。
关键评级驱动因素
品牌重塑受到疫情影响：惠誉预计，新冠肺炎疫情下消费支出的减少将令361度的业务扩张及2019年正式启动的品牌重塑计划面临挑战。品牌重塑计划下进行的产品和品牌提升对361度2019年8%的销售增速增长起到了助推作用。鉴于361度的营收增速落后于运动服饰行业的整体水平及同业水平，惠誉预测中期内该公司的市场份额将下滑，这可能对其业务增长形成制约。市场研究机构欧睿国际的数据显示，2019年361度在中国运动服饰市场所占份额为3.1%，低于2015年的5.1%。
销售规模承压：惠誉认为，2020年361度的销售规模将因运动服饰同业的激烈竞争而承压。该公司在2020年推出了更多签名经典款和跨界联名产品并进一步上调了平均批发价格，但惠誉认为分销商可能因零售需求走弱而大幅削减订单量。此外，分销商在当前环境下可能面临营运资金紧张的问题。惠誉预计，361度将加强成本控制，但其EBITDA利润率恐将下降，原因在于毛利率的下降及固定经营成本。
现金循环周期延长：惠誉预计，因渠道库存积压及提供给分销商的应收账款周转天数延长，361度的营运资金需求将上升。该公司也许能维持应付账款周转天数，但将难以延长其至超过2019年的水平，原因是供应商亦面临经济压力。2020年361度的累计净营运资金头寸可能逾17亿元人民币。
能够偿付2021年到期债券：惠誉预计，2020年361度的财务状况将发生恶化，但应不会影响其偿付2021年6月到期4亿美元高级债券（未偿金额：3.2亿美元）的能力。361度一直在分批少量回购该债券，而此举所用资金源自境内子公司向境外控股公司支付的股息。此外，361度可能在2021年以境内资金作抵押来采用其他境外再融资方案。
评级推导摘要
与全球消费品同业相比，361度的经营规模较小且地域和产品多元化程度较低。此外，相较于国内运动服饰同业，361度的市场份额在不断下滑。但该公司的财务状况强劲，保持着净现金头寸——尽管其自由现金流存在一定的波动性。与美国品牌服装公司李维斯（BB/负面）相比，361度的业务规模较小（EBITDA约为李维斯的13%），但盈利能力较强且保持着净现金头寸。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年营收因销售规模缩减而温和下降，2021年起营收增速温和回升至低个位数。
- 毛利率的下降及固定经营成本导致2020年经营性EBITDA降至11%以下，2021年起该指标将回升至疫情前的水平。
- 提供给下游分销商的应收账款周转天数延长导致2020年营运资金流出增加。2021年起开始去库存。
- 2020年资本支出为5,000万元人民币，2021年起每年1亿元人民币。
- 派息率保持在40%。
惠誉基于持续经营估值进行回收率分析，原因是361度的持续经营估值高于其清算价值。惠誉对361度的2019年账面EBITDA（7.61亿元人民币）适用40%的折扣率，采用5.0倍的企业价值/EBITDA乘数，并扣除10%的行政费用，得出该公司的持续经营估值。
惠誉授予361度高级无抵押债务'RR4'的回收率评级是因为，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级以'RR4'为上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 361度的营收增速高于同业水平，且有证据显示其市场份额在持续增加
- EBITDA利润率持续高于15%
- 营运现金流（FFO）利息保障倍数持续高于3倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 361度的市场地位继续大幅恶化
- 经营性现金流持续为负值
- FFO利息保障倍数持续低于2倍
- 未能保持净现金头寸
- 2021年6月到期美元债券的偿付或再融资无进展
最佳/最差情景评级分析
非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
庞大的现金余额：2019年末361度持有现金及现金等价物共计67亿元人民币，足以覆盖其25亿元人民币的未偿借款。但是，该公司所持现金多为境内资金，而其债务（主要为将于2021年到期的债券）多为境外债务。此外，361度持有尚未使用的非承诺性银行授信额度20亿元人民币。该公司将于2021年6月到期的未偿美元债券占其总债务的96%。
信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级