惠誉确认富力地产'CC'的评级；因其回收率前景不良下调票据评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 20 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月19日发布于：Fitch Affirms Guangzhou R&F at 'CC', Downgrades Notes on Poor Recovery Prospects 惠誉已确认中国房企广州富力地产股份有限公司（Guangzhou R&F Properties Co. Ltd.，“富力地产”）及其子公司富力地产（香港）有限公司（R&F Properties (HK) Company Limited，“富力香港”）的长期外币发行人违约评级为'CC'，同时将富力地产和富力香港的高级无抵押评级自'CC'（回收率评级'RR4'）下调至'C'（回收率评级'RR6'）。 发行人违约评级的确认反映了，富力地产当前资本结构中有大量资本市场债务待于2022年7月偿还。鉴于该公司有大量短债于2022年到期，与此同时其融资渠道可能依然不畅通，因此惠誉认为其将继续面临流动性挑战。 富力地产目前计划通过继续出售资产来偿付即将到期的债务，但惠誉认为，鉴于宏观经济环境充满挑战，资产出售存在较高的执行风险。2022年合同销售额持续下滑将削弱富力地产的偿债能力，因合同销售现金回款是该公司流动性的一个主要来源。 高级无抵押评级及两家公司的存量美元债券评级的下调反映了，其境外债券的偿付顺序低于境内债务。根据该公司未经审计的数据，无限制现金减少及毛利率下降导致2021年末经利润率调整后的客户定金增加，受此影响，其境外债回收率从2021年上半年的56%下降至2021年末的0%。该公司存量美元债（惠誉认为该类债券的偿还顺序最低）的优先级过低，以致无法在清算期间实现大规模偿付。 关键评级驱动因素 资本市场债务规模庞大：富力地产的无限制现金余额不足以偿付2022年到期的资本市场债务。截至2021年末，该公司的无限制现金余额约为63亿元人民币（不包括148亿元人民币受限制现金）；与此同时，在完成境外债券交换、境内债券展期，并加入可回售债券后，该公司2022年到期资本市场债券规模约161亿元人民币。富力地产能否使用其项目公司的现金余额偿付债券也存在不确定性。 合同销售额下滑：惠誉认为，合同销售额持续下滑将导致富力地产偿付到期债务的能力继续恶化。2022年第一季度，富力地产的合同销售额同比下降56%。2021年总合同销售额从2020年的1,390亿元人民币下降13%，至1,200亿元人民币。富力地产近期的债券展期或将进一步导致购房者信心下降及其合同销售额和流动性下滑。 资本市场融资渠道受限：富力地产的境内外债市融资渠道依然受限。惠誉认为该公司的境外债市融资可能继续面临挑战。在目前的市场环境下，富力地产对面临回售债券进行展期及偿付境外债券的难度较大。该公司目前尚可为开发贷款进行再融资。 毛利率低：惠誉预计，富力地产2022年的毛利率依然较低，原因在于其继续力图通过提高销售额来增加现金流。富力地产的整体毛利率从2020年的24%降至2021年的8%左右。该公司为提高销售额以增加现金流而降价出售项目，整体毛利率下降的原因便在于这些低利润率项目的确认。 资产处置存在不确定性：富力地产的投资物业和酒店业务出售进展缓慢。惠誉认为，该公司的资产处置存在执行风险，令其通过出售获得现金流入的不确定性加大。 富力香港与富力地产等同：富力香港的评级与富力地产等同，主要因二者的法律关联性为中等，战略关联性为中等，运营关联性较高。富力香港为富力地产的全资控股公司，且富力香港因无管理层团队而由富力地产全权管理。富力香港是富力地产的组成部分，拥有大量开发物业和投资物业业务。富力香港持有富力地产全部的境外项目。 ESG - 治理：富力地产“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为'4'分。在交易所规定的截止日期（2022年3月31日）临近之际延迟刊发经审计财务报告凸显了富力地产在公司治理方面的不足。这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 评级推导摘要 富力地产的评级是基于，该公司流动性吃紧且似乎可能发生某种形式的违约。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年和2023年，权益合同销售额分别下降25%和10%。 - 2022年至2023年，EBITDA利润率持续处于1%左右的较低水平 - 2022年至2023年，每年购地支出为30至40亿元人民币 - 2022年至2023年，55%-60%的销售收入用于建安支出 - 2022年至2023年，销售总务管理支出占营收的9%至10% 关键回收率评级假设： 回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，富力地产如破产将走清算程序。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。 扣除10%的行政费用。 清算方法： 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。 - 对应收账款适用的折扣率从30%下调至20%。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。 - 对投资物业适用的折扣率从46%下调至40%。富力地产的投资物业组合主要包括广州地区的商业建筑物，基于惠誉假设的清算价值得出的隐含收益率为7%-8%，与行业交易估值水平一致。 - 对房地产、厂房及设备（主要涉及酒店业务）适用的折扣率从40%上调至50%。 - 对净库存适用的折扣率从35%上调至39%。富力地产的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。 - 对竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存。鉴于富力地产近年22%-25%的毛利率与同业相似，因此采用30%的折扣率，低于惠誉回收率评级标准所载的常见折扣率50%。 - 对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业销售难度较大。此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。50%的折扣率与惠誉的回收率评级标准一致。 - 对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。富力地产约51%的土地位于中国的一线和二线城市，另有17%的土地位于海外一线城市。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。 - 对合资公司净资产适用50%的折扣率。该等资产通常包括已竣工单位、在建物业及土地储备。50%的折扣率与基准情景下适用于库存的折扣率一致。 - 在扣除应付票据和应付账款（应付建安费和保留金）的金额后，对超额现金适用100%的折扣率。 对高级无抵押境外债券按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR6'。 评级敏感性 富力地产： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 有关解决2022年到期债务问题的计划更加明晰 - 业务运营保持不变，并按时刊发经审计财报 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 公司公告称启动违约或类似违约的流程 富力香港： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调富力地产的发行人违约评级 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调富力地产的发行人违约评级 - 富力香港与富力地产的关联性减弱 流动性 流动性短缺：截至2021年末，富力地产的无限制现金余额约为63亿元人民币；在完成境外债券交换、境内债券展期，并加入可回售债券后，该公司2022年到期资本市场债券规模约161亿元人民币。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 广州富力地产股份有限公司“财务透明度” ESG信用相关度评分项得分为'4'分，原因在于其延迟刊发经审计财报，这对富力地产的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 富力地产成立于1994年，是一家专注于中高端房地产开发的房企。该公司还涉足酒店开发、商业运营、物业管理和建筑工程设计等领域。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级