标普：因盈利率下降，中国宏桥的展望从正面调整至稳定；“BB-”评级获确认（完整评级公告）

- 未来两年内，中国宏桥集团有限公司（中国宏桥）的盈利率和杠杆水平或将自2022年的低位逐渐改善。然而，该中国电解铝生产商的经营性资金流（FFO）对债务的比率可能会继续低于45%这一上调评级的临界点。 - 云南省不稳定的水电供应以及缺乏其他能源的大量供应，将继续给中国宏桥的搬迁计划和节约成本目标带来挑战。 - 2023年6月7日，标普全球评级将中国宏桥的评级展望从正面调整至稳定。我们亦确认该公司长期主体信用评级“BB-”以及其发行的优先无抵押美元债券的长期债项评级“B+”。 - 评级的稳定展望反映我们认为，较为有利的铝价、稳定的产量以及下降的原材料成本将支撑中国宏桥的信用指标在未来1-2年内复苏。 香港，2023年6月8日—标普全球评级6月7日宣布，采取上述评级行动。 在具挑战性的2022年之后，由于成本压力依然较大，中国宏桥的盈利率在2023-2024年仅会逐渐改善。我们预计原材料成本将从2022年的高位逐渐下降。去年及今年一季度，成本上升削弱了该公司的盈利。因设施使用成本较低的水电，中国宏桥在云南的产量增加也能节约成本。成本下降以及2022年收购山东工厂后的氧化铝销售增长，应能支撑该公司EBITDA在未来1-2年的增长。 尽管如此，原材料成本仍将处于高位，且需求复苏或会继续较缓。电力（主要是煤电）、氧化铝和阳极碳素（受油价影响）将继续占中国宏桥电解铝生产成本的约90%。 因此，我们预测2023-2024年中国宏桥的EBITDA利润率将从2022年的14.1%（近十年低位）小幅上升至15%-17%。这仍低于2017-2021年的平均值24%，尽管现在铝价更高。该期间其每年的EBITDA将从2022年的186亿元人民币（同比下滑40%）增长至195亿-215亿元。 我们的基本假设认为，未来两年铝价将从去年的纪录高点下行，但将保持在超出十年均价的逾20%水平。我们对有利铝价的预期反映了能源价格上涨导致全球供应扰动，中国电解铝行业的产能上限和经济复苏，以及来自能源转型的需求增长。 因利润复苏，中国宏桥的债务或会略有减少，其杠杆率或将从2022年高位下降。公司的经调整债务在2022年激增97%之后，我们预计其在未来两年将小幅减少。2023年和2024年，年均可自由支配现金流约为30亿元。随着原材料成本下降以及行业需求逐步回升，该公司将受益于更快的营运资金周转和更稳健的经营性现金流。我们预测，该期间年度资本支出将介于90亿-100亿元。 中国宏桥的FFO对债务比率将从2022年的低位24%上升至35%-44%，而2021年的峰值为120%。 由于风电和水电供应不稳定，中国宏桥在云南的产能增加的营运风险上升。该公司正在将多至2/3的原铝产能从山东搬迁至云南，合计约400万吨/年。我们估算，云南的产量占比将从2022年的13%（80万吨）上升至2023年的22%和2024年的约30%。 近两年，云南遭遇严重旱情，水电供应不稳定的经营风险更加突出。限电已影响到当地铝厂的生产。由于敞口仍较小，到目前为止中国宏桥大致不受影响。该公司正密切关注云南供电情况，以调整工厂搬迁时间。 2023-2024年中国宏桥有抵御潜在生产干扰的一些评级缓冲空间。假设其他因素不变，我们认为该公司能吸收FFO自基本假设下降20%-30%的影响，而不触及评级下调临界点。 因限电导致电解铝供应减少，可能支撑国内铝价。这可能会部分缓解产量或下降的负面影响。 在产能搬迁计划中，中国宏桥致力于优先稳定产量。我们的基本假设是，其在文山州和红河州的项目（产能分别为200万吨/年）将继续进行。这些工厂的电力供应将分别主要是水电和风电。 中国宏桥的稳定评级展望反映我们认为，较为有利的铝价、稳定的产量以及下降的原材料成本将助力该公司信用指标在未来1-2年内复苏。至2024年，其FFO对债务比率或将自2022年的低位24%改善至40%以上。 如果中国宏桥的FFO对债务比率持续下降至30%以下，我们则可能下调其评级。 如果铝价低于我们的预期，或者经营成本和资本支出远高于我们的估算，则可能出现上述情形。如果在产能搬迁至云南及在当地产量逐步上来的过程中，公司的原铝产量远低于我们的预期，也可能导致评级下调。 在中国宏桥较为顺利地推进其云南项目时，如果其FFO对债务的比率持续高于45%，并持续保持正的可自由支配现金流，我们可能会上调其评级。 如果中国宏桥继续保持无重大管理和治理缺陷的记录，我们亦可能上调其评级。 ESG信用指标：E-3，S-2，G-5 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级