惠誉将西部水泥的评级展望调整至稳定；确认评级为'BB'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 14 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月12日发布于：Fitch Revises Outlook on West China Cement to Stable; Affirms at 'BB' 惠誉评级已将中国西部水泥有限公司（西部水泥）的评级展望自正面调整至稳定，并确认其长期发行人违约评级及高级无抵押评级为'BB'。 本次评级展望调整是基于惠誉预期，由于海外项目资本支出增加，未来一到两年内西部水泥的杠杆率将保持在2.0-2.5倍。西部水泥评级的支持因素在于，该公司国内市场地位强劲且财务指标稳健。 关键评级驱动因素 海外资本支出延缓去杠杆进程：西部水泥目前正在刚果民主共和国和埃塞俄比亚开展新项目，设计年产能分别为150万吨和500万吨，且将分别于2022年末和2023年下半年投产。惠誉预计，2022至2023年间，这些项目的资本支出每年为20亿-30亿元人民币，同期杠杆率约为2.5倍。惠誉预计，西部水泥的自由现金流将从2024年起转为正值，杠杆率将降至2.0倍左右，届时该公司大部分项目已建成。 国内业务持稳：西部水泥在中国的核心水泥业务保持稳定。尽管2021年煤炭价格上涨62%，但该公司2021年单吨利润保持在105元人民币，与2020年100元人民币的水平相当。这表明，西部水泥能够凭借其在本土市场陕西省较高的市场份额将原材料新增成本转嫁给客户。 西部水泥是陕西省最大的水泥生产商，拥有25%的市场份额。该公司在陕南地区占据主导地位，市场份额为75%，在陕西中部地区则占据30%-40%的市场份额。惠誉预计，建设需求在2022年第一季度因房地产市场走弱及新冠疫情相关封控措施受到抑制之后，在2022年第二季度将因强劲的基础设施投资而有所回升。鉴于此，惠誉预计，未来一到两年内西部水泥的单吨利润将保持在100元人民币左右，EBITDA利润率将稳定在36%-37%。 海外业务多元化程度提升：西部水泥一直在进行海外投资，以提升地域多元化程度。该公司位于莫桑比克的工厂于2021年投产，年产能为200万吨，占当地市场水泥用量的65%。西部水泥在刚果民主共和国和埃塞俄比亚等国进行了投资——这些国家由于基础设施项目增多，水泥供应缺口较大。 然而，西部水泥海外业务的比重仍然较低，2021年在该公司总营收中的占比为6%。惠誉预计，到2025年末，若所有海外项目如期投产，海外业务营收将占到总营收的28%。 海螺水泥参股利于公司发展：惠誉预计，西部水泥将继续与安徽海螺水泥股份有限公司（海螺水泥，A/稳定）合作，这将有助于前者加强公司治理及提高运营效率。以水泥和熟料产能衡量，西部水泥和海螺水泥在陕西省的市场份额合计逾40%，这有助于支持西部水泥在该省的市场地位。海螺水泥通过在公开市场购买股票，将其对西部水泥的持股比例从2021年6月的21.97%提高至2022年3月的29.14%。此外，西部水泥董事会中有两名非执行董事来自海螺水泥。 评级推导摘要 与墨西哥领先水泥生产商、美国最大水泥生产商之一CEMEX, S.A.B. de C.V.（BB/正面）相比，西部水泥的规模较小、地域多元化程度较低，但其财务状况因利润率较高且杠杆率较低而更强健。 西部水泥的规模小于印度领先的水泥生产商UltraTech Cement Limited （UltraTech，BBB-/负面）。截至2021年，与西部水泥相比，UltraTech的EBITDA利润率较低，但财务状况较强。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2022年、2023年和2024年营收分别增长7%、15%和10%（2021年为12%） - 2022至2024年间EBITDA利润率为36%-37%（2021年为36%） - 2022年、2023年和2024年资本支出分别为30亿元人民币、24亿元人民币和13亿元人民币 - 在已规划项目建成之前，无大规模并购或对海外市场的进一步投资 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 地域多元化程度提升且财务状况未恶化 - 净债务与EBITDA之比持续低于1.5倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 自由现金流持续为负 - 净债务与EBITDA之比持续高于2.5倍 流动性及债务结构 流动性充裕：西部水泥持有可用现金共计35亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度4.57亿元人民币，足以覆盖其32亿元人民币的短期债务。该公司有三只未偿债券，分别为2022年5月到期的本金金额为5亿元人民币的三年期中期票据、2023年9月到期的本金金额为7亿元人民币的三年期中期票据以及2026年7月到期的6亿美元境外票据。 发行人简介 西部水泥从事水泥及水泥制品的生产和销售。产品用于建设公路、桥梁、铁路等基建项目以及住宅楼宇。截至2021年末，该公司总产能为2,900万吨，其中75%的产能集中在陕西，其余产能分布中国的新疆和贵州以及东非的莫桑比克。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级