标普：上调甘肃公航旅评级，下调渝南岸城建评级；确认另四家融资平台评级

- 我们认为，中国地方政府的偿债能力和信用质量正在改善，但中央政府对地方政府加强管理和纪律规范意味着，地方政府提供给其关联实体的特别支持（包括在关联实体遇到财务困境时）将愈发有选择性。 - 我们认为，中国地方政府将更希望融资平台进行市场化经营并逐步降低其对低回报民生项目的侧重。 - 2021年8月31日，标普全球评级将甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅）及其债券的评级从“BBB”上调至“BBB+”，将重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司（渝南岸城建）及其债券的评级从“BBB”下调至“BBB-”。 - 与此同时，我们确认青岛国信发展（集团）有限责任公司（国信集团）及其债券、南京扬子国资投资集团有限责任公司（扬子国投）及其债券、扬州经济技术开发区开发总公司（扬州经开）、广西柳州市东城投资开发集团有限公司（柳州东城）的评级。 - 除柳州东城的展望为负面外，以上其他企业的展望均为稳定。 香港，2021年8月31日—标普全球评级今日宣布，对中国地方政府融资平台及其债券采取以下评级行动： - 将甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司（甘肃公航旅）及其债券的评级从“BBB”上调至“BBB+”。 - 将重庆市南岸区城市建设发展（集团）有限公司（渝南岸城建）及其债券的评级从“BBB”下调至“BBB-”。 - 确认青岛国信发展（集团）有限责任公司（国信集团）及其债券、南京扬子国资投资集团有限责任公司（扬子国投）及其债券、扬州经济技术开发区开发总公司（扬州经开）、广西柳州市东城投资开发集团有限公司（柳州东城）的评级。 除柳州东城的展望为负面外，以上其他企业的展望均为稳定。 采取上述评级行动，是因为我们认为中国地方政府的制度框架（institutional framework）已显著强化。我们刚刚调整了中国地方政府的制度框架评估，认为中国对地方层面财政、债务、政府关联实体（GRE）风险加强管理、以及其他方面的一些改善，总体上增强了地方政府的偿债能力和信用质量（参见2021年8月30日发布的《上调中国地方政府制度框架评估，因中央政府加强管控》）。 但我们预计，考虑到中央管理加强和地方纪律规范改善，地方政府为其关联实体提供的特别支持将愈发有选择性。这对一些实体的信用影响将为正面，而对另一些实体的信用影响将为中性或负面。我们对政府关联实体的评级综合了个体信用状况（SACP）、获得政府及时足额特别支持的可能性、我们对相关地方政府信用质量的评估这三个方面。对地方政府信用质量的评估，一定程度上又是基于对地方政府制度框架的评估，所以地方政府的制度框架评估对相关政府关联实体的评级会有间接影响。相关方法参见2019年7月15日发布的《Methodology For Rating Local And Regional Governments Outside Of The U.S.》（美国以外地方政府评级方法）和2015年3月25日发布的《Rating Government-Related Entities: Methodology And Assumptions》（政府关联实体评级：方法与假设）。 政府对融资平台的支持可能减弱 中央正在对地方政府和金融系统为融资平台提供的融资加强监管。我们预计融资平台与相关地方政府之间将逐步脱钩。近期政策要求地方政府加强财政纪律、更加有效地化解隐性债务。 在中国经济摆脱疫情冲击的过程中，中央政府再次强调地方债务管理的纪律性，以防止形成系统性风险。对融资平台而言，这意味着它们的市场化转型步伐很可能会在未来两年加快。 我们认为，加快化解隐性债务不仅会加速平台公司与所属地方政府在经营上和财务上实质性分离，还会阻碍地方政府通过其完全控制的融资平台举借预算外债务。我们认为，地方政府融资平台为公益性、政策性项目提供融资的传统职能正在逐步淡出，因为地方政府的注资往往是这些现金流疲弱项目获得外部融资的先决条件，且此类项目还需要依靠政府补助来弥补经营亏损。 在中央严控隐性债务增加的背景下，地方政府将无法推进大批“造血”能力不足、且可能增加自身支出责任（即隐性债务）增加的项目。与此同时，为杜绝地方政府违规划转资金而对土地出让金的征收和支出加强管理的改革措施，也将冷却融资平台的投资热情。 我们认为，地方政府融资平台的整体融资环境将会收紧，尽管相关地方政府财政实力强、自身规模大且其资产能够产生稳定现金流的主要平台受影响的可能性较低。 甘肃公航旅：上调评级 上调甘肃公航旅评级是因为我们认为，甘肃省政府信用状况的提升将足以抵消该公司获得政府支持可能性（目前为几乎肯定）的弱化。 我们仍然认为，甘肃公航旅作为甘肃省政府的收费公路建设运营平台，提供了不可或缺的公共服务，且这一角色目前很难被民营企业或其他国企取代。但从更长时间范围来看，我们预计甘肃公航旅同省政府的业务和财务纽带将可能逐步削弱。这是因为各级政府和非政府实体正在加大对收费公路的融资力度，包括但不限于2017年以来政府通过发行收费公路专项债进行的融资。这种替代性融资渠道的利用，以及监管加强背景下融资平台与政府的加速脱钩，都预示着政府支持的弱化。 渝南岸城建：下调评级 之所以下调渝南岸城建评级，是因为我们认为，虽然南岸区政府信用状况趋于稳定，但政府提供支持的可能性趋弱。 我们将渝南岸城建获得政府特别支持可能性的评估从几乎肯定下调为极高，主要是因为旨在切割融资平台与地方政府的监管政策日趋严格。我们认为，这些政策将会削弱渝南岸城建的融资职能及其与政府之间的业务紧密度。根据重庆市最新的城市更新政策，未来几年公司会有更大比例的项目更加需要依赖于自身现金流。 我们认为，渝南岸城建作为南岸区的主要融资平台，仍然发挥着城市更新、公共设施建设与提升、国有资产运营等方面的关键政策职能。这些业务大多为不受盈利主导的公益性项目。 国信集团：确认评级 之所以确认国信集团评级，是因为我们认为青岛市政府信用状况的改善将抵消该公司获得政府支持可能性的削弱。国信集团包括金融服务在内的市场化业务比重正在扩大，显示其业务转型正在加速。公司近期宣布将收购控股权的内蒙古国融证券股份有限公司可能会在未来几年在其业务中占据可观权重。虽然证券牌照的获得可能有利于金融服务业的增长，符合青岛市政府的愿望，但证券业务的政策属性远弱于国信集团主营的基础设施开发业务。我们继续将国信集团获得政府特别支持的可能性评为极高。国信集团仍是青岛市重要的一家基础设施平台，并获得了建设青岛第二条海底隧道（总投资158亿元）的业务。 扬子国投：确认评级 之所以确认扬子国投评级，是因为我们认为南京市政府信用状况的改善将抵消扬子国投获得政府支持可能性的弱化。我们仍预期该公司获得政府支持的可能性为极高。扬子国投是南京市的重要融资平台，且在具有战略重要地位的江北新区处于龙头地位。该公司正在逐步向产业基金和金融服务业拓展。我们认为这两类业务相比其一级土地开发和基础设施开发的传统职能更具市场化特征。 扬州经开：确认评级 之所以确认扬州经开评级，是因为我们认为，虽然扬州市政府的信用状况正在改善，但扬州市政府为公司提供支持的可能性在削弱。我们预计扬州经开与扬州市政府的信用状况将会逐步脱钩。这是因为公司正渐渐转型为扬州市政府的国资运营平台和代建实体，伴随隐性债务的持续化解。 我们仍认为扬州经开获得政府特别支持的可能性为极高。该公司的业务集中于扬州经济技术开发区的基础设施和产业转型项目，基本上是履行政策职能。 柳州东城：确认评级 之所以确认柳州东城评级，是因为我们认为该公司获得政府支持可能性的削弱将抵消柳州市政府信用状况的改善。我们将柳州东城获得政府支持的可能性从极高下调为非常高，主要因为该公司的再融资压力。政策环境的收紧、柳州市庞大的平台债务以及相对于大部分高层级地方政府更为受限的财务资源，加重了柳州东城的再融资压力。 柳州东城是柳州市资产规模第二的平台公司，其到期债务偿还和利息支付高度依赖资本市场的再融资。该公司的再融资成本显著高于大多数受评融资平台，2021年上半年其境内债券的发行利率达7%以上。但柳州东城得以继续保持再融资渠道，包括国有银行的授信。银行渠道的融资成本较为低廉，但大都指定用于政府项目。 甘肃公航旅展望：稳定 甘肃公航旅的稳定展望反映了甘肃省政府稳定的信用状况。我们预计，经济的复苏和中央政府转移支付力度的加大将有利于甘肃省政府逐步夯实预算。这些因素将抵消其债务负担相对较高且仍在增加，且存在境外或有债务的劣势。 如果我们评估认为甘肃省政府信用状况削弱，我们可能会下调甘肃公航旅评级。省政府信用状况削弱的原因，可能会是省政府计划增加支出，或中央转移支付减少，导致省政府财政状况大幅恶化，包含资本性账目的财政赤字远高于我们基准情景下的预测。如果该省主要平台公司的债务增速远高于我们在基准情景下的预测，也可能带来下调压力。 如果甘肃公航旅获得政府特别支持的可能性大幅下降（未来12-18个月这种可能性较低），我们也可能下调公司评级。政府支持削弱的具体表现包括： - 甘肃公航旅作为省政府唯一高速公路投资经营平台的地位显著弱化，政府还贷路不再构成公司的主要资产，或今后政府高速公路专项债成为政府还贷路融资的重要替代渠道。 - 甘肃公航旅与省政府的紧密关联不能带来足够的融资支持，特别是银行信贷。具体表现可能是该公司出现偿债困难，或对短期融资或其他形式高成本债务的依赖性提高。 - 省政府没有足够管理能力及时应对国企困境。具体表现可能会是监管放松，或省政府不愿在必要情况下立即提供流动性支持。 - 省政府不再全资持股甘肃公航旅，或省政府对公司管理层的控制减弱。 如果监管政策不利于甘肃公航旅收费公路的经营业绩，那么我们可能会下调其个体信用状况评估（SACP）。我们认为这一情形在未来12-18个月出现的可能性不大。 如果我们评估认为甘肃省政府信用状况显著提升，我们可能会上调甘肃公航旅评级。省政府信用状况显著提升的原因可能为：（1）其直接债务和通过平台举借的间接债务的增长速度较我们基准情景下的预期大为克制；或（2）当地经济状况显著改善，表现为人均GDP增长提速、经济结构比目前更为均衡等。 上调甘肃公航旅SACP的可能性不大，原因在于该公司债务规模庞大，且其现有业务高度依赖外部融资。 渝南岸城建展望：稳定 渝南岸城建的展望为稳定，是因为我们认为南岸区政府将保持极强的流动性状况、较高的经济增速、良好的财务管理。未来24个月这些因素将抵消南岸区政府因持续投资基础设施而形成的较大赤字规模（含资本性账目），以及相关债务负担的增加。 如果我们认为南岸区政府信用状况显著削弱，那么我们可能会下调渝南岸城建的评级。我们认为南岸区政府信用状况显著削弱的原因，可能会是该区政府债务负担持续上升并高于我们预期，一般债务对合并经常性收入的比例远高于450%。债务负担持续上升的原因，可能会是区政府从事大规模基建支出、房地产市场降温或土地拍卖利润率大幅收缩。 如果我们认为渝南岸城建获得政府特别支持的可能性显著下降，那么我们也有可能下调该公司评级。具体原因可能会是： - 政策风险进一步加剧，导致南岸区政府可能无法及时提供特别支持； - 南岸区政府大幅减持渝南岸城建或放松对渝南岸城建的监督；或 - 南岸区政府将渝南岸城建的主要业务向民营企业或其他国有企业开放，进而减弱公司发生财务困难情景下向其提供支持的可能性。 如果南岸区政府信用状况提升，那么我们有可能上调渝南岸城建评级。南岸区政府信用状况提升的原因，可能会是基建支出减少或收入势头强劲，使其债务负担受控、计入资本性账目的财政赤字大幅降低。 国信集团展望：稳定 国信集团的展望为稳定，是因为我们认为青岛市强大的经济基础将支持市政府实现较高的收入增速并控制债务的增加，对市政府信用状况有利。我们还预计青岛市政府将有效管理支出，有利于财政表现的稳定。 如果我们评估认为青岛市政府信用状况削弱，那么我们可能会下调国信集团的评级。青岛市政府信用状况削弱的原因，可能会是该市政府激进举债，导致其债务负担大幅增加并高于我们预期。而激进举债的原因，可能会是该市政府重点国有企业大举扩张，同时又并没有带来收入的增长。如果国有企业或区县政府形成的或有债务有很大一部分成为现实债务，那么青岛市政府的信用状况也有可能削弱。 如果我们评估认为国信集团获得政府特别支持的可能性下降，那么我们也有可能下调该公司的评级。获得政府特别支持可能性下降的原因，可能会是： - 政策风险加剧，使青岛市政府无法及时提供特别支持； - 市政府大幅减持国信集团或放松对国信集团的监督；或 - 市政府将国信集团的主要业务开放给民营企业或其他国有企业。 未来12-24个月上调国信集团评级的可能性不大。但是，如果我们认为青岛市政府信用状况大幅提升，或我们评估认为国信集团获得政府支持的可能性增强，那么我们就有可能上调国信集团评级。两种情形出现的可能性都较低。 扬子国投展望：稳定 扬子国投展望为稳定，是因为我们预计，南京市凭借持续强劲的经济前景和收入增长，将能够在执行大型基建项目的同时，将其包含资本账目在内的财政赤字维持在较低水平，并将其债务的增长控制在适当的速度。 如果我们认为南京市政府信用状况显著削弱，那么我们可能会下调扬子国投的评级。南京市政府信用状况显著削弱的原因，可能会是当地经济表现和市政府收入持续低于我们预期，或南京市进一步从事大规模基建项目而不考虑市政府或重点国企的长远财务状况，进而导致南京市政府财政状况大幅削弱。 如果由于市政府战略或重心改变或市政府管控放松之类的原因，扬子国投获得政府特别支持的可能性显著削弱，那么我们也有可能下调该公司评级。非基建业务扩张提速、经济民生责任被显著稀释或分散，或政府大幅减持，都可能反映出政府支持意愿的下降。 未来12-24个月上调扬子国投的可能性不大，但如果南京市政府信用状况大幅提升，或我们评估认为扬子国投获得的政府支持增强，那么我们有可能上调扬子国投的评级。两种情况发生的可能性都较低。 扬州经开展望：稳定 扬州经开的展望为稳定，是因为我们认为，扬州市依靠当地持续强劲的经济发展，将能够在实施大规模交通项目的同时，将债务的增长控制在适当速度。我们预计扬州市扣除转贷之后的一般债务对其合并经常性收入比例将控制在远低于450%的水平。 如果我们认为扬州市政府信用状况削弱，那么我们有可能下调扬州经开的评级。导致扬州市政府信用状况削弱的原因，可能会是（1）扬州市政府显著提高债务规模以支持其大规模基建项目的实施，使其财政指标显著劣于我们的基准假设；或（2）下辖区县政府的财政指标恶化，增加市政府的债务可持续性风险和流动性风险。 如果我们评估认为扬州市政府为扬州经开提供特别支持的可能性下降，那么我们也有可能下调公司的评级。具体原因可能为扬州市政府的战略或重心发生不利于扬州经开的改变，使扬州经开对市政府的作用或与市政府的关联显著下降。政府对管理层控制的放松或持股比例的下降，可能意味着政府支持的减弱。 其他下调情形包括扬州市政府将扬州经开的政策性主营业务开放给民营企业或其他国有企业，或扬州经开转贷给当地其他国有企业的款项发生信用损失，且政府没有及时予以补偿。 如果扬州市经济表现持续优于全国平均水平，使市政府收入增速和财政表现大幅增强，财政赤字率降低到10%以内，那么我们可能会上调扬州经开的评级。 柳州东城展望：负面 柳州东城的展望为负面，是因为我们认为该公司的再融资风险仍然较高，如果资本市场融资受阻，其流动性和资本结构有可能进一步削弱。 下列情况下，我们有可能下调柳州东城的评级： - 柳州市政府的信用状况显著削弱。具体原因可能为该市支出增加、收入低于预期，或经营不佳的政府关联实体带来了更高的或有债务，进而使其财政表现差于我们的基准假设。如果市政府财政表现变差或财政管理过于激进，使其债务负担（无论是直接债务还是主要国企债务）继续快速攀升，那么我们也有可能下调柳州市政府的信用状况评估。 - 柳州东城获得政府特别支持的可能性低于我们当前的评估。具体原因可能为：（1）政府信用状况显著削弱，使其无法为主要政府关联实体提供及时足额的支持；（2）我们评估认为市政府对柳州东城的有效治理、监督和控制已经削弱；或（3）政府的战略和重心发生变化。如果政府管控削弱或柳州东城更多从事商业化业务，则可能表明政府的支持和承诺减弱。另外，如果市政府将柳州东城的主营业务纳入有民营企业或其他国有企业参与的政府招标流程，则也会表明政府支持和承诺减弱。 - 柳州东城的流动性进一步削弱。其原因可能为（1）该公司发生再融资困难；或（2）因银行关系或资本市场融资通道恶化，其借款成本显著升高。如出现任一情形，我们都有可能下调柳州东城的SACP及其获得柳州市政府支持的可能性评估，以反映市政府未及时提供支持。 如果柳州东城的流动性显著改善，使我们认为其流动性来源基本能够覆盖用途，或如果柳州东城的再融资成本持续下降，那么我们可能会将该公司的展望调整为稳定。 相关研究 - 上调中国地方政府制度框架评估，因中央政府加强管控，2021年8月30日 - 柳州东城“BB”评级获确认；因政府债务负担上升，展望仍为负面，2021年5月10日 - 调整扬州经开展望为稳定；确认其“BB+”评级，2021年5月4日 - Qingdao Conson Development (Group) Co. Ltd.，2021年3月17日 - Gansu Provincial Highway Aviation Tourism Investment Group Co. Ltd.，2020年11月18日 - Nanjing Yangzi State-Owned Assets Investment Group Co. Ltd.，2020年7月13日 - 渝南岸城建展望调整至负面；“BBB”评级获确认，2020年4月1日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级