标普：顺丰控股在艰难的2020年料将保持增长动能

香港，2020年3月27日—顺丰控股股份有限公司（顺丰控股；A-/负面/--）2019年强劲的业绩表现为其迎接艰难的2020年打下基础。该公司对COVID-19疫情影响也表现出较强的韧性。标普全球评级预计顺丰控股自营的物流网络将使其在疫情期间保持业务量的强劲增长。然而，该公司需要持续投资才能在竞争高度激烈的中国快递行业中立于不败之地。我们估计2020年该公司的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）比率将保持在1.3-1.5倍区间，接近触发评级下调的1.5倍水平。 顺丰控股2019年的资本支出低于预期，为其提升了杠杆空间。我们估算该公司截至2019年末的债务对EBITDA比率为1.1倍，低于我们预期的接近1.5倍。由于鄂州枢纽等少数项目投资步伐较慢，该公司的资本支出仅为人民币64亿元，低于我们预期的110亿-115亿元。我们认为该公司将持续进行投资，以在激烈的竞争中保持市场地位，这将导致其2020年的资本支出从2019年收入的5.7%上升至10%左右，并可能使自由经营性现金流重回负值。 顺丰控股从2019年5月起成功下沉电商快递市场，促使其在2019年全年收入实现23.4%的强劲增长，快递业务量增长25.8%。该公司利用冗余物流产能，推出价格有竞争力（人民币5-8元单价）的快递产品，由此把握中高端电商客户的需求。这一价格高于通达系快递企业（圆通、中通、申通、韵达，四大公司均采取轻资产模式，产品服务较为同质）的平均单价，但远低于顺丰控股之前的20元平均单价。尽管2019年四季度为应对旺季业务量激增而临时投入资源导致成本攀升、利润空间压缩，但低价业务总体较低的边际成本使该公司2019年仍维持了5.7%的EBIT利润率，基本持平于2018年的5.3%水平。 经济板块业务的持续扩张，特别是电商件，将帮助顺丰控股在2020年保持高于20%的收入增速。2019年11月顺丰控股与唯品会控股有限公司达成合作，成为其唯一的承运商，这不仅表明顺丰控股扩张电商快递业务的决心，同时带来经常性收入来源。然而，当公司的物流产能利用率趋近充分时，电商快递业务的成本曲线仍有待进一步观察，可能会使其利润率承压。我们预计该公司将进行成本分析并优化定价策略，以控制价格低但高增长的电商快递业务造成的利润率下滑。 我们认为，顺丰控股对COVID-19疫情影响的韧性主要缘于该公司快递业务受产能端限制较小。这主要得益于该公司自有且直营其物流网络，可以自主控制人员、运输和服务质量。2020年2月该公司的快递业务量同比增长119%，而同期行业增幅仅为0.2%。然而，我们预计防疫成本的激增可能会拉低利润率，且供应链、冷链和重货等企业对企业（business-to-business）业务也可能由于今年疲弱的宏观经济状况而弱化，虽然它们在整体业务中的占比不大。 尽管我们预计顺丰控股2020年的债务对EBITDA比率将维持在1.3-1.5倍区间，但如果该公司降本增效成果显著优于我们预期，或人民币58亿元境内可转债转股（2019年11月发行，2020年5月开始可进行转股），带动财务杠杆优化至债务对EBITDA比率持续远离1.5x，则可能使信用状况得到改善。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级