惠誉授予中化香港高级票据'A'的评级，授予次级永续证券'BBB+'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-27 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年10月20日发布于：Fitch Rates Sinochem HK's Senior Notes at 'A', Subordinated Perpetual Securities at 'BBB+' 惠誉评级已授予中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）拟发行高级无抵押票据'A'的评级，并授予该公司拟发行次级有担保永续证券'BBB+'的评级。 上述债务工具将由中化香港的全资子公司Sinochem Offshore Capital Company Limited在其中期票据和永续证券计划下发行，并由中化香港提供无条件、不可撤销的担保；其募集的资金将用于再融资。 拟发行高级无抵押票据构成中化香港的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与中化香港高级无抵押债务的评级一致。 惠誉根据其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予上述次级永续证券的评级比中化香港'A'的发行人违约评级低两个子级。这两个子级的评级差距反映了受评证券的票息递延特点及显著劣后性。惠誉未将股权信用纳入受评证券，因其带有回溯条款且有效期不到五年。受评证券在首次赎回日（发行日起三年后）票息上浮300个基点。惠誉将票息上浮逾100个基点的赎回日视为有效到期日。 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，基于对中化香港母公司中国中化股份有限公司（中化股份）信用状况的内部评估结果得出中化香港的发行人违约评级。惠誉根据该评级标准，采用自上而下的评级方法，基于中国主权评级（A+/稳定）对国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）的间接全资子公司中化股份进行评估。中化香港与其母公司在法律、运营和战略层面具有很强的关联性，因此惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》将中化香港的评级与其母公司的信用状况相关联。 关键评级驱动因素 政府控制和支持力度为“强”：鉴于中化股份的战略重要性，惠誉评定该公司的法律地位、政府持股和控制程度为“强”。中化股份由国务院国资委全资所有，其董事和高管由政府任命。 惠誉评定中化股份以往和预期获得政府支持的力度为“强”。中化股份的母公司中国中化集团有限公司（中化集团，对中化股份的持股比例为98%）一直获得政府的政策支持和财政支持。惠誉预计，鉴于中化集团在中国油品储备及管理、农业现代化及橡胶等其他战略性产品贸易方面发挥的重要作用，该公司将继续获得政府资助。 政府向中化股份提供支持的意愿为“强”：惠誉评定中化股份违约对中国政府带来的社会政治影响程度为“很强”。中化股份是中国四大国有石油公司之一，也是中国最大的石化和物体流服务提供商之一，受政府委托建设和运营多个国家战略原油和成品油储备基地。公司肩负稳定关键油品价格及确保紧急时期的石油和石油产品供应的重大责任，因此，其在国家的能源安全中发挥着重要作用。 违约带来的融资影响为“强”：惠誉评定中化股份违约对政府带来的融资影响为“强”，因该公司违约将对中国其他国有企业的融资产生巨大影响。中化股份和中化香港均为活跃的境内外债券发行人，因此中化股份违约还将对中央政府和各省级政府下属其他企业的融资产生影响。 母子公司关联性驱动评级：中化香港的评级与惠誉对中化股份的信用评估相关联，反映了这对母子公司之间的强关联性。中化香港通过其持股35.1%的中国金茂控股集团有限公司（BBB-/稳定）经营着母公司中化股份的全部房地产业务。惠誉估计，中化香港2018年和2019年的EBITDA中超过85%来自金茂。中化香港拟将其在中化化肥控股有限公司 (BBB+/稳定) 中持有的全部52.65%股份转让给中国化工集团有限公司 (中国化工，A-/稳定) 旗下的一家全资子公司，但惠誉认为中化香港仍将是中化股份的重要海外资本市场平台。 惠誉预计，中化香港与中国化工之间的资产重组将继续进行。如果中化香港作为集团主要离岸资本市场平台的地位减弱，或者中化香港的业务结构发生重大变化，惠誉可能会重新评估其评级方法及中化香港的独立信用状况。 中化香港及金茂将呈去杠杆化趋势: 金茂2018年和2019年的同比销售额增长率大幅收窄85%和26%至1,280亿元人民币和1,610亿元人民币，惠誉预计，公司将在未来几年内继续去杠杆，以净负债/调整库存比衡量的杠杆率将在2020年和2021年降至42.7%和42.2%，这应该会改善中化香港的杠杆状况。惠誉还预计，2019年至2022年间中化香港的杠杆率（以净负债与EBITDA的比率衡量）将趋于正常至3.8倍到6.9倍之间，其EBITDA利息保障倍数将回升至2.1倍到3.6倍之间。 评级推导摘要 惠誉依据其母子公司评级关联性方法，采用自上而下的评级方法，基于中化香港母公司中化股份的评级，对中化香港进行评级。惠誉是基于其母子公司评级关联性方法对中化股份的信用状况进行评估。中化股份由中国中央政府间接所有，在中国农业化学品供应链中发挥着关键作用，并承担着中国种子、化肥和作物保护领域的研发责任。 中化香港的评级与中粮集团 (香港) 有限公司（A/稳定）的评级相同，因这两家公司都承担着提升中国食品安全的责任。中化香港的评级比中国化工集团公司（A-/稳定）高一个子级，这是因为，中国化工在中国农村地区没有广泛的种子和农业化学品经销网络，需要借助中化香港才能推动实现食品安全。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2022年间营收增速为8%-17%（2019年估计为8%） - 2020至2022年间EBITDA利润率逾18%（2019年估计为19%） - 2020年资本支出为38亿元人民币，2021年为48亿元人民币，2022年为55亿元人民币（2019年估计为30亿元人民币） - 无并购活动或进一步减持金茂股份 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉对中国采取正面评级行动 - 政府向中化股份提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉对中国采取负面评级行动 - 政府向中化股份提供支持的可能性减弱 - 中化股份与中化香港之间的关联性减弱 若中化香港的业务结构发生重大变化，惠誉将重新评估其评级方法及中化香港的独立信用状况。 惠誉2020年7月27日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 结构性特点：大幅降低金融系统风险，例如将信贷增速持续保持在名义GDP的增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。 - 外部融资：人民币被广泛采用为储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 结构性特点：金融系统脆弱性急剧上升，例如未能在未来几年将信贷增长降至接近名义GDP增长的水平。 - 公共财政：在新冠疫情冲击后未能削减预算赤字，导致政府债务/ GDP比呈持续上升趋势，或有证据表明与预算外准财政支出相关的或有负债大幅攀升。 - 外部融资：持续的资本外流足以削弱中国相对于其他 'A'评级主权国家的外部资产负债表实力，这将导致外部融资中上调一个子级的QO 指标被取消。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2019年6月末，中化香港持有可用现金逾200亿港元，短期债务为380亿港元。该公司管理层称，公司持有尚未使用的授信额度逾190亿港元。此外，中化香港的母公司中化股份持有尚未使用的授信额度逾4,000亿元人民币，而中化香港可能通过中化股份的资金集中管理部门使用该资金。 Sinochem Offshore Capital Company Limited ----subordinated; Long Term Rating; New Rating; BBB+ ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; A 来源：惠誉评级