惠誉维持兖州煤业'BB-'评级的评级观察正面状态

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月21日发布于：Fitch Maintains Rating Watch Positive on Yanzhou Coal's 'BB-' Ratings 惠誉评级维持兖州煤业股份有限公司（Yanzhou Coal Mining Company Limited，兖州煤业）'BB-'的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级的评级观察正面状态。惠誉同时维持兖州煤业票息率5.73% 的5.50亿美元高级无抵押票据'BB-'评级的评级观察正面状态。该票据由兖州煤业的全资子公司兖煤国际资源开发有限公司（Yancoal International Resources Development Co., Limited）发行，由兖州煤业提供无条件及不可撤销的担保。 惠誉在兖矿集团有限公司（兖矿集团，对兖州煤业持股51.8%）与山东能源集团有限公司（山东能源集团）重组的消息公布后于2020年7月将上述评级列入正面评级观察名单。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定兖矿集团与其上市子公司兖州煤业之间的关联性为“中等”，因此基于兖州煤业直接母公司兖矿集团的并表信用状况对兖州煤业进行评级。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于兖矿集团最终母公司山东省人民政府国有资产监督管理委员会（山东省国资委）的评级进行上调来得出兖矿集团的信用状况。 惠誉将兖州煤业的评级列入正面评级观察名单是基于，惠誉可能在上述重组完成后将其对兖州煤业独立信用状况的评估结果调至'b-'以上，原因在于，重组后兖州煤业的经营规模将扩大且将具有较高的财务灵活性和适中的经营性现金流生成能力。但是，兖州煤业高企的杠杆率可能将惠誉对其独立信用状况的评估结果制约在'b'区间。惠誉估计，2020至2023年间重组后公司的营运现金流（FFO）净杠杆率将保持在6.0倍以上。 惠誉预计，重组后公司将为保障山东省能源供给及优化该省能源结构发挥战略作用。这可能涉及对煤炭以外的领域进行投资。若为了助力兖矿集团履行其新职能而出台支持性政策或进行更多资产重组，或该公司的业务状况因其履行新职能而显著变化，则惠誉可能上调对兖矿集团获政府支持可能性的评估结果——但短期内可能不会发生该情况，原因是兖矿集团和山东能源集团目前均专注于重组整合。 惠誉预计将在2021年3月兖矿集团和山东能源集团重组完成且获得重组后公司的财务报表后解除兖州煤业的评级观察正面状态。 关键评级驱动因素 母公司与山东能源集团重组：继在2020年7月12日宣布进行重组后，兖矿集团与山东能源集团在2020年11月30日签署了《交割确认书》。山东能源集团目前正在向兖矿集团进行资产转让。重组完成后，兖矿集团作为存续公司将更名为山东能源集团有限公司（新山东能源集团）。 兖矿集团的独立信用状况列入正面观察名单：新山东能源集团的年产煤量将为2.91亿吨（2019年预估数据），在国内位列第三，仅次于国家能源投资集团有限责任公司和新成立的位于山西省的晋能控股集团有限公司。2017年以来兖矿集团和山东能源集团的经营性现金流均为正数。 惠誉评定重组后公司的盈利能力在省级国有煤炭企业中属中等水平，从而令其在政府的供给侧改革中处于有利地位。此外，重组后公司的财务灵活性（主要指银行和债务资本市场融资渠道）有望小幅增强。 母公司与政府的关联性：兖矿集团由山东省国资委持股70%，其余30%的股份由山东国惠投资有限公司和山东省社会保障基金理事会持有，因此惠誉评定兖矿集团的法律地位以及政府持股和控制程度为“强”。山东省政府已于近期完成对新山东能源集团管理层的任命。 鉴于政府向兖矿集团提供的切实支持有限，惠誉评定该公司的政府以往支持和预期支持力度为“中等”。2017至2019年间兖矿集团和山东能源集团获得财政补贴的金额分别为28亿元人民币和23亿元人民币，但该支持不足以令兖矿集团的独立信用状况保持在强劲水平。 违约带来的融资影响为强：鉴于兖矿集团是山东省最大国企之一，惠誉评定该公司若违约将带来的融资影响为“强”。惠誉评定兖矿集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”，原因在于，山东省的煤炭需求多由外省供应满足，且兖矿集团约三分之二的煤炭产能来自山东省外。 与母公司的关联性为中等：兖州煤业由兖矿集团持股51.8%，并且作为兖矿集团下属唯一的上市平台持有兖矿集团的大部分优质资产。兖州煤业和兖矿集团的董事会关键成员及管理层高度重合。兖矿集团的资金由一家财务公司集中管理，而兖州煤业对该财务公司持股95%，这令兖矿集团及其除兖州煤业之外的子公司在获取该上市子公司的现金方面受到一定限制。 兖州煤业的独立信用状况为‘bb’：2020年前九个月兖州煤业的平均售价同比下降约20%，但该影响因2020年第四季度平均售价强劲回升而得到一定缓解。2019年和2020年兖州煤业的资本支出保持在约100亿元人民币的高位，但未来几年可能随着重要化工项目的竣工而逐渐下降。此外，兖州煤业近期对内蒙古矿业（集团）有限责任公司的收购及其提高股息的承诺可能令其杠杆率温和上升。惠誉预计，2021至2023年间兖州煤业的FFO净杠杆率约为4.0-4.5倍，这与其'bb'的独立信用状况相称。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定兖州煤业与兖矿集团之间的关联性为中等，因此基于兖矿集团的并表信用状况对兖州煤业进行评级。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于兖矿集团的独立信用状况进行上调，得出该公司的并表信用状况。惠誉将兖州煤业的评级列入正面评级观察名单是基于惠誉预计，与山东能源集团战略重组后，兖矿集团的独立信用状况将增强至'b-'以上的水平。 惠誉评定兖矿集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”，低于山东高速集团有限公司（山东高速，A/稳定）的该指标评估结果。这是因为，作为一家重要的省级基础设施投资平台，山东高速的战略和投资决策受政府控制的程度很强，而兖矿集团业务的市场导向性更强。 惠誉评定兖矿集团的政府以往支持力度为“中等”、违约带来的融资影响为“强”，这与惠誉对能源或大宗商品行业其他大型省级国有企业的评估结果一致，包括甘肃省电力投资集团有限责任公司（BBB-/稳定）和酒泉钢铁（集团）有限责任公司（BBB-/稳定）。鉴于兖矿集团有大量资产位于山东省外且山东省的煤炭供给对外省的依赖程度很高，惠誉评定兖矿集团若违约将带来的社会政治影响为“弱”。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年和2021年自产煤炭的平均售价分别为每吨440元人民币和每吨465元人民币，2022年和2023年为每吨455元人民币； - 未来几年单位煤炭生产成本大致保持平稳； - 2020至2023年间煤炭产量的复合年增长率为4.8%； - 2020至2023年间年均资本支出为93亿元人民币，并呈下降趋势； - 2020至2024年间派息率升至45%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉可能在兖矿集团和山东能源集团重组完成后上调兖州煤业的评级，以反映兖矿集团独立信用状况的改善； - 山东省政府向兖矿集团提供支持的可能性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若重组后兖矿集团的FFO利息保障倍数下降且持续为1.5-2.0倍，惠誉可能解除兖州煤业的评级观察正面状态并确定其评级为'BB-'。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2020年9月末，兖州煤业持有现金总额为276亿元人民币（2019年末为273亿元人民币），接近其287亿元人民币一年内到期债务的金额（2019年末为162亿元人民币）。此外，截至2020年上半年，兖州煤业尚未使用的银行授信额度共计879亿元人民币（2019年末为663亿元人民币）。惠誉预计，兖州煤业作为大型国企将继续受益于畅通的国内融资渠道，从而能够为其将到期债务进行再融资。 财务报表调整摘要 兖矿煤业对兖矿集团财务有限公司持股95%并将其纳入财务报表。2019年末，兖矿集团及其除兖州煤业之外的子公司向该财务公司存入101亿元人民币，并借出68亿元人民币。惠誉已将该33亿元人民币的差额从对2019年末兖州煤业可用现金余额的计算中扣除。 来源：惠誉评级