标普：国网国际“A+”评级获确认；个体信用状况上调至“bbb+”；展望稳定（完整评级公告）

- 我们认为自从收购两家智利子公司，国网国际发展有限公司（国网国际）的整体监管优势得到提升。 - 该集团投资的受监管资产都需遵守透明且一致的监管框架，能够产生稳定的经营性现金流。我们预计未来两到三年国网国际将维持稳定的现金杠杆，经营产生的现金能够覆盖计划的资本支出。 - 我们将该公司个体信用状况评估从“bbb”上调至“bbb+”。 - 我们确认国网国际的长期主体信用评级“A+”。同时，我们确认该公司担保的优先无抵押债券的长期债项评级“A+”。 - 国网国际的稳定展望反映母公司国家电网有限公司（国家电网）的展望，以及未来两年国网国际在集团内的核心战略地位。 香港，2024年6月14日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们确认国网国际的评级，因为其仍将是国家电网的核心子公司。该公司仍将是集团内规模最大且盈利最高的子公司。该公司是帮助国家电网集团成为全球领先的能源互联网企业的重要及唯一的海外平台。我们认为，集团给予的及时且充分的支持将帮助国网国际降低其在海外投资中面临的主权信用风险。 我们上调个体信用状况评估，以反映在稳定透明的监管框架下，国网国际的盈利状况具有可预测性。该公司致力于全球范围内受监管的输配电资产的开发和运营。在2021年收购两家智利子公司Compañia General de Electricidad S.A. (CGE)和Chilquinta Energía S.A. (Chilquinta)之后，该公司保持稳定的盈利状况。 我们对智利受监管公用事业的监管框架的有效性和透明度评估优于其主要投资敞口所在的巴西。这反映智利监管框架的历史较长，政府的过往干预较少。我们对智利Transelec S.A. (BBB/稳定/--)和Enel Chile S.A. (BBB/稳定/--)的评级反映了这一评估。 Chilquinta和CGE主要在智利从事配电业务，享有永久特许经营权。电费顺价及时且充分，确保了稳定的回报。 在成熟市场的战略投资将提升该集团的业务状况。国网国际在多个成熟市场中投资受监管资产，包括新加坡、澳大利亚、葡萄牙、意大利和香港。这些市场拥有比智利和巴西更全面的监管框架和更长时间的执行记录。 这样的投资战略保证了国网国际业务状况的稳固质量。过去十年内，国网国际的整体EBITDA利润率稳定在30%-40%，与包括Singapore Power Ltd. (AA+/稳定/--)和RTE Réseau de Transport d'électricité (A/稳定/A-1) 在内的主要同业持平。 澳大利亚子公司SGSP (Australia) Assets Pty Ltd. (SGSPAA; A-/稳定/--)主要从事受监管的电力和天然气分销业务。该公司受澳大利亚能源监管机构的监管。该监管框架的监管周期为五年，在每个监管周期内可以全额收回投资和运营成本并获得准许收益。我们预计SGSPAA对国网国际经调整EBITDA的贡献将保持在大约13%。 国网国际在葡萄牙、意大利、香港和菲律宾的股权投资也专注于受监管电力资产，主要是垄断性质的输配电企业，其监管框架透明稳定。每年国网国际能从上述投资获得稳定的分红，约贡献其经调整EBITDA的10%。 巴西仍是最大敞口，非监管电力项目的占比得到控制。CPFL Energia S.A. CG是国网国际最大子公司。该公司主要在巴西从事配电业务，约贡献国网国际EBITDA的一半。 CPFL对国网国际竞争地位的评估有主导性的影响。巴西的配电企业享有30年特许经营权，监管期为4-5年。配电价格每年调整，允许对不可控成本进行顺价。 我们预计未来两到三年CPFL在巴西的未受监管公用事业规模将保持稳定，该业务主要是发电。公司未来的资本开支主要集中在受监管的配电业务，预计装机容量扩张有限。长期购电协议平抑了发电收入波动性。 除了CPFL，国网国际的第二大子公司State Grid Brazil Holding S.A. (SGBH)专注于巴西特高压输电线路的建设和运营。其监管框架与CPFL类似，收入贡献亦十分稳定，不受价格和销量波动的影响。 与巴西的其它电力项目（包括发电资产）相比，此类受监管的盈利更加透明且可预测。输电业务的经调整EBITDA利润率2016年以来稳定在86%-92%。 随着东北特高压输电线路计划于2029年投产，我们预计SGBH的EBITDA贡献占比将从当前的14%提升至约17%。 未来两到三年国网国际或将保持稳定的现金杠杆。即便在2025年开始建设新的特高压输电线路后，该公司也能够产生足够的经营性现金流来覆盖资本支出。 我们预计，该公司2024-2025年的FFO对债务比率将维持在19%-20%，高于我们下调个体信用状况评估的触发线15%。不过，高额资本支出可能会限制财务比率的改善空间。 展望 国网国际的稳定展望反映了国家电网（A+/稳定/--）的评级展望，因其评级与母公司评级等同。我们预计国网国际将获得集团及时且充分的支持，反映了其在执行国家电网海外扩张战略方面的重要性。 我们认为，国网国际在必要时可通过国家电网获得中国政府的特别支持。原因在于国网国际的海外投资在推进中国的全球科技影响力方面发挥着作用。 此外，我们预计国家电网将控制国网国际在高风险国家和地区的风险敞口，否则可能令公司信用状况弱化。 若出现以下情况，我们可能下调国网国际的评级： - 我们下调国家电网的评级； - 国网国际在高风险国家和地区的敞口显著扩大。这将导致主权违约风险的相关敞口扩大并拖累评级，即便该公司具有核心地位且评级与母公司评级等同；或 - 我们认为国网国际的集团地位显著弱化。弱化的迹象包括：中国政府的外向型战略发生转变，国家电网降低海外扩张的重要性，投资组合表现长期不佳，或国网国际不再是集团的主要贡献者。 若出现以下情况，我们可能将国网国际的个体信用状况评估下调至“bbb”： - 国网国际的FFO对债务比率持续低于15%。触发因素可能包括：国网国际采取较我们考量更为激进的债务融资行动，在主要海外市场的表现持续欠佳而影响集团盈利，或者对新收购资产的整合不理想； - 国网国际从母公司国家电网赎回优先股的力度大于我们预期； - 国网国际显著提高对未受监管公用事业的敞口。 若我们上调国家电网的评级，则可能相应上调国网国际评级，这是以主权评级的上调和其它条件为前提的。 我们可能将国网国际的个体信用状况上调至“a”，触发因素包括：（1）公司的财务状况显著改善，表现为FFO对债务比率持续高于25%，同时公司保持其所管理资产的稳定运营；或（2）我们评估国网国际的整体监管优势显著改善。 环境、社会和治理 我们认为，环境因素在我们对国网国际及其海外业务的信用分析中构成中性考量。该公司主要运营受监管的电力和天然气输配网络，对化石燃料发电相关的排放并无直接敞口。这些项目成本稳定，不受燃料价格波动的影响，也不太可能受到环境政策的冲击。 此外，未来五年内天然气将继续在全球能源结构中发挥关键作用。我们认为天然气网络面临的气候变化风险尚不严重。国网国际的主要子公司CPFL Energia也将受益于巴西可再生能源业务的增长，尤其是水力和风力资源。这些项目通常利润率非常高并享受政策扶持。 国网国际经由投资对象对一些社会因素的敞口在信用方面的影响是中性的。其投资对象符合当地对服务质量的监管要求，满足能耗和中断时长等特定系统指标。保持服务水准对维持特许权和未来续约至关重要。 相关研究 - SGSP (Australia) Assets Pty Ltd., March 4, 2024 - State Grid Corp. of China, Jan. 31, 2024 - State Grid International Development Ltd., Jan. 2, 2024 - 国网国际“A+”评级获确认；个体信用状况上调；展望稳定，2023年4月4日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级