惠誉授予新奥股份首次'BB'的评级；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-11 December 2018: 本文章英文原文最初于2018年12月6日发布于：Fitch Publishes ENN Ecological's First-Time 'BB' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已授予新奥生态控股股份有限公司（新奥股份）首次'BB'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。 'BB'的评级反映了新奥股份适中的财务状况、多元但多变的业务状况以及作为其控股股东下属其他公司（例如新奥能源控股有限公司——以下简称“新奥能源”；这些公司统称“新奥集团”）的营运协同效应。如果新奥股份完成收购Toshiba America LNG Corporation（TAL）并出售其生物制药业务，公司的经营利润中将有很大部分来自大宗商品相关业务（包括煤炭开采，能源化工产品生产和贸易及液化天然气（LNG）加工和贸易），而这些业务的收入波动很大。惠誉预计新奥股份的能源工程业务将因新奥集团持续的燃气基础设施建设而获得更多订单。 收购澳大利亚Santos Limited公司（Santos）10.07%的股份后，新奥股份的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2015年的不到2.0倍大幅提升至2016年的7.0倍。新奥股份的营运现金流稳健且通过股权配售筹集了资金，因此该公司自2016年以来一直在降杠杆。惠誉预计，2018年末新奥股份的净杠杆率将降至4.0倍，而且在2018年后该公司的自由现金流情况将令其净杠杆率存在继续下降的空间。惠誉将新奥股份持有的Santos股份视为流动资产——Santos为上市公司，新奥股份在必要时可将其持有的部分Santos股份迅速套现以提高其财务灵活性并起到降杠杆的作用。 潜在对TAL的收购交易中新奥股份获得卖方的预付补偿款导致2019年公司的净杠杆率将大幅降至约1.5倍，但新奥股份的总体业务风险将因收购的LNG业务而上升且该公司将如何使用其收益尚不明朗，这些因素都将抵消该公司的降杠杆成果。 新奥股份的评级展望稳定是基于惠誉预计，该公司实施增长战略的同时将继续采用审慎的财务政策，中期内FFO调整后净杠杆率将保持在3.5倍以下的水平。 关键评级驱动因素 业务模式多元但多变：新奥股份的煤炭开采、LNG及能源化工业务受大宗商品价格波动影响很大。但是，该公司多元的业务一定程度上确保了稳定的利润——该公司2014年至2017年间的EBITDA利润率为21%到29%。新奥股份的煤炭和甲醇业务存在天然的“对冲”关系，因煤炭是甲醇生产的一项主要原料成本。如果潜在对TAL的收购完成后上述业务组合将发生变化，则导致新奥股份的EBITDA利润率在中期内降至约15%，但该公司的EBITDA规模将增长，从而对下降的EBITDA利润率形成弥补。 新奥股份拟出售表现稳健的生物制药业务可能加剧该公司的业务风险，但惠誉认为对 该公司总体信用状况的影响有限，因生物制药业务对该公司的利润贡献度适中。 潜在收购交易：TAL收购交易预计在2019年第一季度完成，其后新奥股份将能使用新奥集团的中、下游基础设施把从美国获得的LNG用于满足中国市场不断上升的燃气需求。该收购交易的卖方将向新奥股份预付8.06亿美元用于补偿未来20年TAL四份照价不议的LNG合同而合同的签定费用是高于评估水平。这些合同包括管道输送协议、丁烷注入、港口拖船及与Freeport LNG Expansion, L.P.签订涉及220吨LNG加工产能的合同，惠誉预计相关项目将于2020年下半年开始运营。 惠誉认为LNG供应和加工设施建设的风险较低。但是，新奥股份将受到全球LNG价格波动的影响；而且，如果该公司的LNG进口售价与其采购价之间的差额不足以覆盖其加工费和其他相关成本，则其将遭受损失。但是，中期内中国市场上的天然气需求强劲，这将减轻上述风险，并可能为进口LNG的价格提供一定程度的支撑。 关联交易：新奥股份是新奥集团燃气价值链上的一环，专注于上游业务，而王玉锁先生及其妻子赵宝菊作为控股股东对该公司直接和间接持股48.43%并通过新奥能源拥有舟山LNG码头和下游城市燃气配送资产。2017年面向相关方的销售占新奥股份总销售规模的22%，其中包括来自新奥能源和舟山LNG码头的能源工程收入占能源工程业务收入的80%。新奥股份完成收购TAL后，相关方销售占其总销售的比例将进一步上升，因新奥能源将是其LNG产品的潜在主要买方。 惠誉认为，目前为止新奥股份与新奥集团的关系给前者带来的益处高于风险。新奥能源的信用状况为投资级，新奥股份持续扩大城市燃气业务之举将支持其工程订单和LNG需求。位于华东地区的舟山LNG码头所需资金已全数到位。惠誉预计，新奥股份与新奥集团之间的合作关系将基于公平交易原则继续；但是，如有证据表明新奥股份的公司治理大幅减弱或新奥集团的财务状况恶化，则可能对新奥股份的评级产生负面影响。 财务状况适中：惠誉预计，如TAL收购交易顺利进行，则卖方的预付补偿将令2019年至2021年间新奥股份的FFO调整后净杠杆率在降至约1.5倍到2.0倍（2017年为4.9倍）。新奥股份将如何使用该笔现金尚不明朗，但惠誉预计该公司将继续寻找投资机会，尤其是LNG领域的投资机会。但是，惠誉预计，新奥股份完成扩大国内LNG加工产能进而产生自由现金流（FCF）后，其资本支出将自2019年起下降。如TAL收购交易失败，则2019年至2021年间新奥股份的杠杆率将为3.2倍到2.2倍，该杠杆率水平仍与该公司'BB'的评级相符。 评级推导摘要 新奥股份的评级受到其多元业务、作为新奥集团一员所实现的营运协同效应及适中水平的财务状况的支持。该公司评级的制约因素包括：业务状况多变；周期性、风险较高业务的利润贡献度可能上升。惠誉在评级分析中考虑了潜在对TAL的收购交易——该交易中的卖方预付补偿有望大幅降低新奥股份的杠杆率。惠誉预计，如果TAL收购交易失败，则新奥股份的净杠杆率将在中期内保持在3.5倍以下的中等水平。 新奥股份的业务状况与印尼公司PT ABM Investama Tbk（ABM；BB-/负面）相当，业务多元化的程度和周期性业务的规模均属适中水平。新奥股份的评级比ABM高一个子级，因前者的经营规模较大且财务灵活性较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 惠誉预计2018年、2019年和2020年动力煤的价格分别为每吨88.0美元、79.0美元和77.0美元，其后为75.0美元 - 惠誉预计2018年、2019年、2020年和2021年布伦特原油的价格分别为每桶72.5美元、65.0美元、62.5美元和60.0美元，其后为57.5美元 - 惠誉预计2018年、2019年、2020年和2021年英国天然气的价格分别为每千立方英尺8.3美元、7.0美元，6.8美元、6.8美元，其后为6.5美元 - 到2021年，TAL 收购交易将令EBITDA利润率降至15% - 2018年资本支出约为18亿元人民币并趋于下降，到2020年约为3亿元人民币 - 2020年和2021年每年用于收购活动的支出为20亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 在新奥股份的业务进入稳定期且同时坚持审慎的财务政策之前，惠誉中期内不会对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率持续超过3.5倍 - 未来三年EBITDA利润率持续低于15% - 有证据表明控股股东及其关联公司的融资/流动性状况恶化 流动性 流动性良好：截至2018年上半年末，新奥股份持有现金和现金等价物19亿元人民币及未使用的授信额度15亿元人民币，足以覆盖其约22亿元人民币的短期债务。该公司在2018年5月偿付了8亿元人民币的国内债券，另有一只17亿元人民币的国内债券将于2021年2月到期。惠誉预计，2019年起新奥股份的FCF将为正值且资本支出将下降。截至2018年11月29日，该公司持有Santos股份的市值超过50亿美元，这也提高了其财务灵活性。 来源：惠誉评级