标普：龙源电力“A-”评级获确认，集团地位增强；展望稳定
- 龙源电力集团股份有限公司（龙源电力）作为国家能源投资集团有限责任公司（国家能源集团）旗下新能源运营商的地位正在加强。
- 母公司的资产注入计划再次印证了我们的观点，即龙源电力在开发新能源项目方面有别于集团其他子公司。龙源电力是全球最大的风力发电企业之一，其市场地位对国家能源集团的能源转型具有高度战略重要性。
- 国家能源集团在中国能源安全战略中也发挥着更加关键的作用。该集团是国内最大的煤炭供应商，并支持煤电的稳定供应。基于上述因素，我们上调了对龙源电力的集团地位评估。
- 2024年12月17日，标普全球评级确认龙源电力“A-”的长期主体信用评级。
- 龙源电力的评级展望为稳定，反映出国家能源集团的信用质量稳定，以及我们预期，未来两年龙源电力将保持其在集团内的重要地位。
香港，2024年12月18日—标普全球评级12月17日宣布，采取上述评级行动。
龙源电力在国家能源集团的能源转型中发挥重要作用。龙源电力的产能稳定扩张支撑国家能源集团跻身全球最大的风电企业行列。龙源电力2024年有望建成可再生能源装机10吉瓦，新增投运项目7.5吉瓦。该公司计划到2025年累计新增可再生能源装机50吉瓦，五年复合年均增长率为17%。截至2023年底，该公司的可再生能源组合在集团的可再生能源装机总量中的占比达35%，可再生能源发电量的占比为11%。龙源电力在新能源领域具有先发优势。截至2024年6月，该公司的风电装机量为28.3吉瓦，光伏装机量为7.6吉瓦。
国家能源集团对龙源电力注入资产的进展强化了后者高度战略重要性的集团地位。2017年中国国电集团公司与神华集团有限责任公司合并重组为国家能源集团，自此龙源电力就被指定为国家能源集团旗下的纯新能源旗舰企业。2024年7月，龙源电力公告称，国家能源集团拟向公司注入装机规模为4吉瓦的新能源资产。国家能源集团计划到2028年对龙源电力的注资规模总额达20吉瓦。2024年，龙源电力将1.2吉瓦的煤电项目出售给了另一家集团子公司，不久的将来还将剥离余下的660兆瓦煤电装机。
上述行动与集团战略一致，即致力于将龙源电力重组为纯新能源开发运营平台。我们认为，这一转型有益于该公司环境、社会和治理的表现，且有助于拓宽融资渠道。龙源电力专注于新能源的开发运营，与集团内其他电力运营子公司有所不同，例如国电电力发展股份有限公司（国电电力）和国家能源集团长源电力股份有限公司（长源电力）。龙源电力优先发展利用小时数和回报率更高的项目，所以该公司在业务覆盖地区以及从母公司手里挑选高质量的新能源项目。
新能源运营商在保持盈利能力方面继续面临挑战。我们预计新能源项目的盈利能力将下降，因为新能源电力的市场化交易或将导致电价低于当前的补贴电价或平价上网电价。根据国家能源局近期出台的政策，中国计划到2029年实现新能源全面参与市场，较之前设定的2030年提前一年。这就意味着，未来四至五年内，中国所有的新能源运营商折价出售的电量将大幅增加。与其他同业相比，龙源电力对电价变动更加敏感。我们预计，平均上网电价若下降人民币0.05元/千瓦时可能会导致该公司的经营性资金流（FFO）对债务比率降低2个百分点。
电力系统可容纳的新能源规模增加或将推升限电风险。2024年初，电网公司表示将新能源消纳红线从95%放宽至90%，这意味着技术难题或电网不稳定所造成的限电率将从5%升至10%。中国北部和西部地区的限电问题尤为严重。这些地区坐拥丰富的新能源资源，但当地消费能力不足，而且缺乏向沿海地区输送电力的基础设施。我们预计，2024-2025年间龙源电力的风电和光伏发电的利用小时数每年将下降2%-3%，不过自发的市场化交易电量增加或将在一定程度上缓解前述下降趋势。
龙源电力的资本支出规模将维持高位，但融资成本较低。我们估算，2024-2025年公司每年的资本开支规模将达到340-350亿元人民币，其中大部分为债务融资。考虑到国内的低利率环境以及外国央行潜在降息，同期龙源电力的FFO对现金利息覆盖倍数有望保持在5倍左右。我们的预测假设其平均融资成本为3%。作为中国最大能源集团旗下具有高度战略重要性的子公司，龙源电力的流动性水平健康，并有低成本项目融资渠道。
龙源电力将继续进行海外扩张，但速度会放缓。因地缘政治不确定性上升，公司的项目扩张步伐有所放缓，但集团仍在继续探索海外新项目机遇。海外市场对龙源电力的EBITDA贡献率约为2%。龙源电力通过旗下子公司雄亚投资有限公司（雄亚投资，BBB+/稳定/--）投资海外可再生能源项目。雄亚投资在南非和加拿大持有的风电装机容量达344兆瓦，并正在重点投标南亚和东南亚市场（如新加坡和文莱）的新能源电力项目。我们预计，2024-2026年公司每年的资本支出和收购支出规模平均将达到10亿元人民币。
龙源电力未来24个月的稳定评级展望反映我们认为，公司仍将是母集团具有高度战略重要性的子公司。我们认为国家能源集团的信用质量稳定。
我们预计，龙源集团基于平价上网和市场化电价交易的项目能够继续带来合理的回报率。未来两年公司有望将FFO对现金利息覆盖倍数保持在5.0-5.5倍。
若下列情况发生，我们可能下调龙源电力的评级：
- 国家能源集团的信用状况弱化。
- 龙源电力对国家能源集团的重要性大幅弱化。
若龙源电力的FFO对债务比率降至12%以下、FFO对现金利息的覆盖倍数降至2倍以下且无恢复迹象，我们就可能下调龙源电力的个体信用状况评估，可能导致这一情况出现的原因有：
- 公司通过举债进行资本开支的速度快于我们的预期；
- 再融资成本大幅上升；
- 大幅打折的市场化电价交易量猛增。
若龙源电力的业务优势大幅弱化，其个体信用状况也可能弱化。若可再生能源电力的优先调度无法得到保障，或大量可再生能源电力必须进入市场交易从而面临更高的交易量和价格风险，前述情况就可能会发生。
若国家能源集团的信用状况改善，或若龙源电力对集团的战略重要性大幅提升，我们就可能上调龙源电力的评级。
若龙源电力的FFO对债务比率持续保持在20%以上，我们就可能上调龙源电力的个体信用状况评估。
环境，社会和治理（ESG）
环境因素在我们对龙源电力的信用评级分析中整体构成正面考量。
2024年龙源电力共售出1.2吉瓦煤电产能，并准备好在未来12-24个月内出售剩余的660兆瓦煤电项目。届时，龙源电力将成为纯可再生能源电力运营商。
中国对清洁能源的优惠政策利好龙源电力的风电和太阳能发电业务。可再生能源电力的优先调度支撑了公司风电业务产量。尽管2020年电力需求疲软，但龙源电力的风电场在过去五年中的平均利用小时数仍高达2,287小时。
龙源电力还从碳排放权、绿色电力证书及国家核证自愿减排量（CCER）交易中获得额外收入。2023年，公司共完成21万吨CCER交易，并售出425万张绿电证书。
社会和治理因素在其信用评级分析中构成中性考量。作为在港股上市的可再生能源龙头企业，龙源电力保持了充分的公司治理规范。
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注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级