标普：复星国际因杠杆率上升，评级展望从正面调整至稳定；“BB”评级获确认（完整评级公告）

• 复星国际2019年举债收购导致贷款价值比上升，同时新冠疫情导致当前市场波动性跳升，削弱了该公司的评级缓冲余地。 • 我们认为，复星国际良好的银行融资渠道，及其在境内外资本市场的过往融资记录，或可缓解该公司较高短期债务带来的风险。 • 2020年4月29日，标普全球评级将复星国际的评级展望由正面调整至稳定。与此同时，我们确认该公司的长期主体信用评级“BB”及其担保的优先无抵押债券的债项评级“BB”。 • 稳定评级展望反映我们预期未来12个月内，该公司将维持良好的融资渠道，实施有限的举债收购。 香港，2020年4月30日—标普全球评级于4月29日宣布采取上述评级行动。 2019年复星国际有限公司（复星国际）举债投资非上市公司资产，削弱了其评级的缓冲余地。贷款价值比上升以及上市资产比重下降，削弱该公司的缓冲余地。2019年该公司的投资步伐超过资产处置步伐，产生约30亿元人民币的资金缺口，该缺口由债务融资弥补。这助推复星国际的贷款价值比于2019年底升至约37%，高于2018年底的35.5%。此外，该公司的新投资多数为一级市场投资，这减弱其资产的流动性。2019年底该公司上市资产比重降至约42%，2018年底该比例为46%。 复星国际的资产组合规模大且多元，能够帮助其抵御市场的波动性。我们认为，该公司的资产组合分别于不同地区、不同行业，因此高度多元化，这使其在抵御市场波动和避免单一市场集中度风险方面具备优势，从而为其评级提供缓冲余地。截至2019年底，该公司的资产组合价值约为2,387亿元人民币（经标普全球评级调整后的价值）。我们估测，截至2019年4月24日其资产组合的价值仍高于2,300亿元，这是因为上海复星医药（集团）股份有限公司的价值攀升基本抵消其他上市资产价值的下降，特别是复星旅游文化集团（复星旅文）和Banco Comercial Português, S.A.的下跌。截至4月24日，该公司的贷款价值比约为38%。 复星国际对非必需消费品行业的资产敞口应是可控的。上海豫园旅游商城股份有限公司（豫园股份）（占资产组合价值的8%），复星旅文（占资产组合价值的2%）和Fosun Fashion Group (Cayman) Ltd.（占资产组合价值的1%）是复星国际在非必需消费品行业（旅游和高端零售）的主要投资标的。这三家公司极易受到新冠疫情的冲击。然而，这三家公司资产合计仅占复星国际资产组合价值的10%-15%（截至2020年4月24日），并且仅贡献2019年股息收入的6%-7%。此外，豫园股份和复星旅文均为上市公司且拥有良好的融资渠道，我们认为这两家公司需要复星国际注资的可能性很小。 复星国际多元的融资渠道及其在资本市场的过往融资纪录，应有助于缓解该公司较高比例短期债务带来的风险。我们认为该公司较高比例的短期债务构成风险因素，特别是在当前资本市场波动剧烈的情况下。截至2019年底，在控股公司层面，复星国际短期和长期债务的占比分别为42%和58%。不过该公司与国内外银行的良好关系，及其在资本市场一直以来较为顺畅的融资记录，减轻短期债务带来的风险。此外，该公司截至2019年底价值为355亿元人民币的可出售证券，也可为其提供一些流动性支持。即使复星国际不出售这些证券，必要时该公司仍可质押这些证券获得贷款。 较弱的经营性现金流对复星国际的贷款价值比构成风险，该公司控制债务水平的承诺也还未经过验证。复星国际的利息收入相对于其资产组合规模而言较低，其股息收益率低于2%。这是因为该公司大部分投资标的仍处在增长阶段，会选择再投资而不是分红。因此，我们认为复星国际将进行债务融资额外筹资60亿元人民币，弥补经营性现金流缺口，这意味着其贷款价值比将上升2-3个百分点。该公司的财务政策表示将通过管理债务水平把贷款价值比维持在35%-40%。该公司可借助处置资产所得，用于投资支出或运营支出。然而，复星国际对投资回报率的要求可能限制其资产处置步伐，因此上述财务政策承诺及其执行还未经过验证。 稳定的评级展望反映我们预期，未来12个月内复星国际将保持良好的融资渠道。稳定展望还反映我们预期该公司的大部分投资将依靠资产处置所得进行。我们认为，在当前评级水平，可容忍复星国际的贷款价值比因市场波动短期跃升至略高于45%水平。 如果复星国际的银行融资渠道或资本市场融资渠道减弱，或该公司未能从资产处置中获得足够的现金满足投资收购的资金需求，我们可能下调其评级。如果该公司的贷款价值比在较长时间内高于45%，我们也可能下调其评级。 如果复星国际提升其上市资产比重至接近50%，并维持贷款价值比足够低于40%，我们可能上调其评级。评级上调的一个假设前提是该公司改善其资本结构，加权平均后的债务到期期限得到延长。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级