惠誉首次授予合生创展‘B+’的发行人违约评级；展望稳定

2018年8月31日，惠誉评级已授予合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，“合生创展”）‘B+’的长期外币发行人违约评级，展望稳定。 合生创展的评级受到该公司的优质土地储备和适中杠杆率的支持。此外，合生创展不断增长的投资物业组合也是其评级的一个支持因素，并成为其资产扩充的一个额外融资渠道。合生创展评级的制约因素包括：销售可预见性低，因该公司的合同销售额仅在一个年份（2018年）里有望增长。合生创展的资产周转率（按合同销售额与总债务的比率衡量）一直较低——2017年为0.15倍，2014年以来一直低于0.3倍。此外，合生创展的销售额较低，过去五年的平均值不足88亿元人民币；而且，与该公司的流动性相比，其短期债务水平较高，因此拉低了其债权人的安全边际率。 关键评级驱动因素 土地储备庞大且优质：惠誉认为，优质土地储备有利于合生创展实现较高的销售目标，即：销售额从2017年的92亿元人民币（相当于114亿港元）增至2018年的200亿元人民币（相当于230亿港元）。2017年末，合生创展拥有住宅土地储备2140万平方米，土地储备总规模（包括投资物业组合）达2930万平方米，其中1650万平方米位于北京、上海和广州，而其中760万平方米的开发物业用地更是位于这些城市的中心位置。 销售灵活性：合生创展除了位于城市中心位置的项目外，另有一些大型项目位于较不优越的地理位置，其中6个项目用地占该公司开发物业土地储备总量的56%。合生创展的项目位于城市黄金地段及一二线城市周边地区，而且其开发物业项目数量庞大（2017年末为73个），因此该公司能够灵活控制销售速度。 杠杆率稳定，水平适中：过去五年合生创展的杠杆率（按调整后净债务与调整后库存的比率衡量）保持在适中水平——略低于40%，因此惠誉预计，2018年该公司的财务状况不会发生太大变化。2013年和2017年合生创展依靠举债进行业务扩张，财务政策适度激进。但是，在2014年至2016年间，合生创展将净债务降低50亿港元，并且其开发物业的净售值（120亿港元）为其投资物业规模增长60亿港元至310亿港元提供了所需的大量资金。 投资物业表现稳定：2013年至2017年间，合生创展投资物业的总楼面面积(GFA)增长了81%，为该公司的租金收入增长三倍提供了支持。位于北京的合生汇购物中心开业后，合生创展将拥有两项年租金收入达5亿港元以上的资产。 惠誉预计，合生创展的每月租金总计将达到每平方米125港元，与中国最大的投资物业持有及管理运营企业大连万达商业管理集团股份有限公司（BB+/稳定）以及华润置地有限公（BBB+/稳定）、龙湖地产有限公司（BBB/稳定）、红星美凯龙家居集团股份有限公司（BBB-/稳定）等其他评级为投资级且投资物业组合强健的房企水平相当。惠誉认为，合生创展的投资物业项目仍有实现正租金调升率的空间，因这些项目日益成熟且位于黄金地段，而且合生创展还将建设更多投资物业项目。 已竣工物业利于流动性：惠誉估计，合生创展大量已竣工待售物业的可售价值逾500亿元人民币，但反映在该公司资产负债表上的数据为270亿港元。惠誉的估计是基于类似住宅项目的当前售价。这将有利于满足合生创展的流动性需求，并且出售这些资产可大幅降低其杠杆率，因该公司无需对目前状态下的此类资产进行更多投资。该资产池为合生创展提供了强劲的财务缓冲，从而对其评级起到支持作用。 但是，是否出售这些资产将取决于合生创展管理层是否决定削减已竣工物业的库存——2013年至2017年间该公司持有库存的总楼面面积达120万平方米，高于70万平方米的同时期年均合同销售总楼面面积。 现金流情况不明朗：惠誉预计，自2019年起，合生创展需要大幅增加资本支出（至少在之前水平上翻番）以实施其投资物业推广计划，这就需要该公司提高开发物业的销售量。合生创展在销售开发物业以资助投资物业扩充方面一直不太激进，这一情况会否改变将取决于该公司管理层的态度。合生创展直到2017年才开始加大销售力度以支持投资物业业务。该公司的销售周转率已从2013年的0.4倍跌至2017年的0.15倍。 2018年前七个月合生创展的合同销售额增长了50%至76亿元人民币，但该公司能否迅速构建运营能力以支持销售继续增长尚不明朗。惠誉认为，如果日后合生创展的合同销售额低于200亿元人民币的2018年目标销售额，可能令该公司的杠杆率升至50%以上并削弱其信用状况。 股东风险：惠誉认为，合生创展作为一家在香港上市的公司已实施充分有效的企业治理——独立董事关于该公司过去五年关联方交易的审查结果未见不良记录，就印证了这点。合生创展进行的最大关联方交易是向关联方购买相关服务，而这些交易的平均额度不到该公司过去五年总销售成本的3%。内部企业治理措施为合生创展提供了重要保障；珠江人寿保险股份有限公司和广东珠江投资股份有限公司等合生创展的姊妹公司的杠杆率都比合生创展高，因此它们可能需要对合生创展持股69%的朱氏家族的支持。 评级推导摘要 合生创展的评级是基于该公司拥有优质的土地储备且一直将杠杆率保持在低于40%的适中水平。此外，投资物业组合的扩充也是合生创展评级的一个支持因素，并有助于该公司拓展新融资渠道以增持资产。 因销售可预见性较低，合生创展的信用状况仍弱于'BB-'评级的房企。合生创展的资产组合质量与合景泰富集团控股有限公司（合景泰富；BB-/稳定）的水平相当，但后者的资产规模较小。此外，这两家公司的杠杆率和经常性EBITDA利息保障倍数也相似；但合生创展的销售效率远低于合景泰富，而且合生创展以往缺乏销售高速增长的表现意味着，随着该公司投资物业业务的扩张，其财务状况的不确定性可能增大。合生创展的杠杆率与时代中国控股有限公司（BB-/稳定）的水平相当，但开发物业销售计划的不确定性是前者的主要软肋。此外，合生创展虽然拥有较强健的资产组合，但只有将资产更有效地利用起来，才可能令其信用状况受益。 合生创展投资物业组合的规模远大于且所在地理位置优于弘阳集团有限公司（弘阳；B/正面），但与绿景(中国)地产投资有限公司（绿景；B/稳定）的水平相当。与弘阳相比，合生创展的低资产周转率和销售情况的不确定性拉低了其债权人的安全边际率，不利于其信用状况。但是，合生创展持有价值800亿港元的可做抵押的物业资产，足以缓解上述不利因素的影响。此外，合生创展的杠杆率远低于弘阳和绿景的水平，但绿景的经常性EBITA与总利息支出之比高于合生创展。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年的销售情况符合合生创展管理层的预测；2018年后销售总楼面面积增长25%，平均售价增长10% - 2018年销售回款率为75%，此后为80%-85% - 2019年至2021年间平均租金较2018年增长约5% - 新借款的平均融资成本为7% - 2019年至2021年间平均资本支出强度为25% - 派息率为25% 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 合生创展以往缺乏合同销售额持续增长的表现，因此惠誉认为未来24个月里该公司不太可能被采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率持续高于50% - 合同销售额未增至高于2018年的水平 - 关联方资产交易大幅增长，但这些交易未显著增强合生创展的业务状况或财务状况，并且超出该公司目前的业务范围 流动性 流动性吃紧：合生创展的现金余额较低，为53亿港元，另有4.02亿港元的受限现金，该金额远低于该公司156亿港元的短期债务。惠誉预计，合生创展的经营活动将导致少量现金流出及负30亿港元的自由现金流。因此，合生创展将需要举债200亿港元以弥补自由现金流的缺口及为今年到期的债务进行再融资。2018年6月合生创展通过发行商业地产抵押贷款支持证券筹得56亿元人民币，并计划采用其他资产支持融资工具再筹资50亿至100亿元人民币以满足其资金需求。 2017年末，合生创展拥有380亿港元尚未使用的银行授信额度（较2016年的600亿港元有所下降）。虽然合生创展的银行授信总额度已从2016年的1050亿港元降至2017年的910亿港元，但2018年该公司拥有的银行授信额度足以满足其资金需求。 来源：惠誉评级