惠誉确认恒大集团和恒大地产的评级；下调恒大集团的高级无抵押评级（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-23 April 2019: 本文章英文原文最初于2019年4月15日发布于：Fitch Affirms Evergrande, Hengda; Downgrades Evergrande's Senior Unsecured Rating 惠誉评级已确认中国恒大集团（恒大集团）及其子公司恒大地产集团有限公司（恒大地产）的长期发行人违约评级为'B+'，展望维持正面。惠誉同时将恒大集团的高级无抵押评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR5'；确认恒大地产的高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表请见本文末尾。 下调恒大集团高级无抵押评级的原因在于该公司债权人的受偿顺序相对于恒大地产债权人的劣后程度加深，恒大地产占恒大集团的大部分债务且后者的大部分利润是由前者贡献。 恒大集团的评级展望为正面是因为惠誉预计该公司随着营运现金流的增加将继续降低债务和杠杆率。虽然2018年该公司的杠杆率已大幅改善，但其交易应付账款也有增加。如果该公司的上述两项指标企稳且减少对短期债务的依赖，采取正面评级行动则可以预计。 鉴于恒大集团和恒大地产在运营层面的强关联性，惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于恒大集团合并财务报表后的信用状况对二者进行评级。 关键评级驱动因素 杠杆率持续改善，应付账款增加：恒大集团的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量）已从2017年末的50%和2018年6月末的42%降至2018年末的40%，这是因为该公司调整后库存30%的增速超过了其净负债5%的增速。恒大集团为支持扩大的业务规模而增加了在建项目的数量，但其调整后库存的增速有所加快，因此拿地有所放缓。这也意味着该公司的交易应付账款已大幅增加，令其应付账款与库存的比率从2017年末的0.33倍升至2018年末的0.42倍。 销售增速将放缓：惠誉预计，2019年恒大集团的合同销售额增速将低于3%，这与行业增速整体放缓的情况相符；但该公司的2019年合同销售额目标为6,000亿元人民币，比2018年高9%。惠誉会否对恒大集团采取正面评级行动将取决于该公司在增速放缓期间的营运资金管理情况。该房企的业务模式决定了其营运现金流在增长放缓时应会增加。但是，如果该公司的营运现金流低于预期（其原因可能是购地款增加或在建项目相关应付账款大幅减少），则上述关联性可能不复存在。 高度依赖短期债务：短期债务占恒大集团总债务的比例仍高于同业公司，尽管2018年末该指标小幅降至47%（2017年为49%）。恒大集团表态将发行长期债务，但其短期贷款中有很大部分是建筑贷款，因此转为发行长期债务的过程可能较漫长。 土地储备成本低：恒大集团的低成本土地储备足以支持大约六年的开发需求。尽管该公司的平均售价低于同业公司，但其经营利润较高（2018年财报显示EBITDA利润率为28.6%），主要原因在于其拿地成本低。而较高的利润也弥补了恒大集团利息成本高于同业的短板。 非房地产开发业务持续发生资本支出：恒大集团预计将在2019年为其非房地产业务支出200亿元人民币，2020年和2021年每年分别支出50亿元人民币，包括电动车研发和生产费用。而2018年该公司非房地产业务的资本支出为160亿元人民币。惠誉在分析恒大集团的评级支持因素时几乎对其非房地产业务忽略不计，因该业务对该公司经常性收入的贡献度很低。但惠誉预计，如果恒大集团的实际资本支出未超出上述预计，其将能产生自由现金流。 恒大集团优先债权人劣后受偿：恒大集团债权人的受偿顺序劣后于恒大地产的债权人，因恒大集团对恒大地产的持股比例仅为63.46%。惠誉认为，恒大地产应付账款增加导致恒大集团债权人的回收价值下降，因此已下调恒大集团的高级无抵押评级。 评级推导摘要 恒大集团的业务规模和多元化程度与评级更高的房企的水平相当，例如碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）和万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）等全国经营的房企。恒大集团的杠杆率和流动性远弱于同业且以往业绩存在波动，这些都是其评级的制约因素。该公司的评级较同业低多个子级的原因还在于其营运资金管理情况（更多地依赖应付账款而非客户定金来提供库存所需资金）及对短期债务的依赖程度较高。此外，恒大集团以往保持高利润的时间并不长。 恒大集团的评级也低于新城发展控股有限公司（新城控股，BB/稳定），尽管其业务规模远大于后者。新城控股的营运资金和流动性管理较好、周转率较高且投资性房地产业务产生的收入不断增长。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年平均售价增长3%，但2020年至2021年间增速放缓至1%；合同销售总楼面面积下滑1%，并在2020年保持该水平 - 未来三年内土地储备以低个位数增长 - 2019年至2021年间拿地成本每年增长3%-5%，导致该期间恒大集团的EBITDA利润率从2018年的28.6%降至27% - 2019年至2021年间派息率为30% 中国恒大集团 - 作为一家资产交易型公司，恒大集团如破产将走清算程序。惠誉假设恒大集团经营失败将致恒大地产和恒大集团双双破产。 - 扣除10%的行政费用 - 惠誉在估计恒大集团的清算价值时，将恒大地产从财务报表中拆分出来，清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 对恒大集团的应收账款和投资性物业分别适用30%和50%的估值折扣 - 对恒大集团的调整后库存适用40%的较大估值折扣，尽管其利润率较高 - 假设恒大地产的剩余价值将全部分配给恒大集团的债权人 恒大地产集团有限公司 - 作为一家资产交易型公司，恒大地产如破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 - 清算价值估计基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估 - 对应收账款和投资性物业分别适用30%和50%的估值折扣 - 对调整后库存适用20%的较大估值折扣 - 假设恒大地产的第三方应付账款（2018年末约为3750亿元人民币）的受偿顺序优先于该公司其他所有债务 - 假设恒大地产能够将其可用现金和受限制现金全部用于偿债和支付应付账款 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率持续低于50%（2018年末为40.1%） - 合同销售额与总债务的比率持续高于0.8倍（2018年末为0.8倍） 可能单独或共同导致惠誉调整评级展望为稳定的未来发展因素包括： - 未来12个月上述指标未保持在正面评级行动触发阈值以上 - 管理层的战略从其宣称的去杠杆变为激进扩张 - 未能将短期债务占总债务的比例降至35%以下（2018年末为47%） 流动性 疲弱但可控：如上所述，恒大集团对短期债务的依赖程度较高，可用现金余额较低，导致其流动性疲弱。该公司现金与短期债务的比率已从2016年末的1.4倍和2017年末的0.8倍降至2018的0.6倍。 但是，恒大集团的短期债务中有很大部分是建筑贷款，一般都会展期，因此其流动性可控。此外，该公司将在2019年增加发行长期债务并改善现金回收情况——该公司未来拿地需求下降或能对此形成支持。 完整评级行动列表 中国恒大集团 - 确认长期外币发行人违约评级为'B+'，展望正面 - 高级无抵押评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR5' - 票息率7%、2020年到期的5亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B'，回收率评级为'RR5' - 票息率6.25%、2021年到期的5.9818亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B',回收率评级为'RR5' - 票息率8.25%、2022年到期的10亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B',回收率评级为'RR5' - 票息率7.5%、2023年到期的13.45亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B',回收率评级为'RR5' - 票息率9.5%、2024年到期的10亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B',回收率评级为'RR5' - 票息率8.75%、2025年到期的46.8亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'下调至'B',回收率评级为'RR5' 恒大地产集团有限公司 - 确认长期外币发行人违约评级为'B+'，展望正面 - 确认高级无抵押评级为'B+'，回收率评级为'RR4' 景程有限公司（恒大地产的全资子公司） - 确认票息率11%、2020年到期的5.65亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4' - 确认票息率13%、2022年到期的6.45亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4' - 确认票息率13.75%、2023年到期的5.90亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4' - 确认票息率9%、2021年到期的6亿美元高级无抵押票据的评级为'B+'，回收率评级为'RR4' 来源：惠誉评级