惠誉确认深圳国际的评级为'BBB'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-01 June 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月22日发布于：Fitch Affirms Shenzhen International's 'BBB' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已确认深圳国际控股有限公司（深圳国际）的长期发行人违约评级为'BBB'，展望稳定。惠誉已将该评级移出负面评级观察名单。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定深圳国际与其控股公司深圳市投资控股有限公司（深圳投控，A+/稳定）之间的关联性为中等，因此基于深圳国际'bbb-'的独立评级上调一个子级得出该公司评级。 关键评级驱动因素 评级根据 深圳国际的评级反映了其收费公路及物流业务的综合信用状况。这家总部位于深圳的公司是一家中型基础设施运营公司，通过其持股51.56%的子公司深圳高速公路股份有限公司（深圳高速，BBB/稳定）涉足收费公路业务，并在全国从事高标准物流设施的开发。公司还是深圳航空的少数股东（持有49%的股权）。2019年收费公路业务贡献了深圳国际48%的营收及37%的利润，较2018年的73%和63%有所下滑，主要原因是该公司位于深圳市梅林关的一个物流设施转型的房地产项目开始贡献收入。深圳国际的非收费公路业务（包括物流及房地产开发）是其新增长板块，但其收费公路业务仍保持增长且产生稳定的现金流。 今年早期新冠肺炎疫情下车流量的骤降令深圳国际的收费公路业务（由深圳高速经营）受到重创，且中国政府为加速企业复工而出台的2月17日至5月5日期间全国收费公路免收车辆通行费政策导致该业务的营收大幅下滑。但是，车流量在上述政策结束后仍出现了强劲回升。5月6日至18日期间深圳国际控股路段的总车流量同比增速为低个位数。惠誉认为，该公司公路资产的稳健特征（包括处于广东省这一战略位置——该地企业及居民生活恢复正常的速度较快；以及车流量构成——大量通勤车流）对它们的复原力起到支撑作用。 惠誉预计，大众对公共卫生问题的持续担忧将继续推动公路车流量增长，原因是出行者将倾向于乘坐私家车通勤或旅行且保持社交距离——至少在疫苗面世前将如此。由于疫情可能出现二次爆发，再次实施出行限制措施的风险犹存。但惠誉认为，与年初的措施相比，下一轮限制性措施的实施规模将较窄且持续时长将较短，因此影响将有限。 深圳国际的物流业务也受到疫情的冲击——尽管程度较小。由于为缓解租户困难而豁免部分租金，深圳国际的物流设施损失了两个月的租金收入。随着经济逐渐企稳，该公司的物流设施已恢复正常运营，且在疫情下成功留住全部主要租户。 评级展望稳定是基于惠誉认为，中期内深圳国际将得益于宏观经济环境的企稳。疫苗研发成功之前新冠肺炎疫情出现二次爆发的风险犹存，但惠誉认为该风险可能较易控制。此外，鉴于深圳国际的业务多元化程度较高且稳健的流动性及推迟资本支出的灵活性令其具有充裕的财政空间，因此惠誉预计该公司能够抵御可能受到的冲击。 关键评级驱动因素 战略性高速路网 - 营收风险（车流量）：中等 '中等' 车流量风险反映公司的强大路网业务组合在一定程度上受到物流业务高风险的削弱。公司大部分核心路网资产均处于战略位置，分布在经济较为发达的广东省，包括深圳市，另有三条收费公路位于华中地区。公司的运营组合主要包括城市主干道，拥有大量通勤车流且竞争有限。 新冠肺炎疫情下深圳高速收费公路的车流量保持稳健，已在短期内回升至去年的水平——尽管过去几个月宏观经济表现疲弱。由于受到政策限制和政府价格调控，高速路网的收费普遍较低。惠誉在最新发表的经济展望报告中预测，中国GDP增速将逐渐在二季度，三季度和四季度分别升至0.2%、3.2%和 5.1%，并将在2021年升至7.6%。惠誉认为这将有助于2020年下半年起深圳高速运营公路的车流量恢复稳健增长。 与收费公路业务相比，深圳国际物流业务的执行风险较高，且该公司不断加大物流业务扩张力度令其整体车流量风险被限定为'中等'。 监管缺乏透明度 - 营收风险（价格）：较弱 行业监管缺乏透明度和可预见性导致'较弱'的价格风险评估结果。收费公路的费率设定及调整受到政府的高度监管，运营商调价的灵活性有限，很难收回因通货膨胀而攀升的成本。大部分现行费率大部分已数年未变，亦无上调预期。相反地，政府过去还实施过一些高速公路收费减免，导致某些路段的整体平均费率下降。 封锁期间全国收费公路免收车辆通行费是政府深度干预收费公路运营的又一个例子。但惠誉认为，收费公路行业的监管环境已企稳，且各省级交通主管部门将很快就收费公路运营商遭受的损失推出纾困措施——最可能的方式将是延长特许经营期限。此外，政府出台的相关政策在很多情况下已令深圳高速的损失得到补偿。例如，深圳市政府要求对于自2018年3月至2020年12月期间通行沿江高速的货车给予50%的优惠，并因此向深圳高速提供了约3亿元人民币的补偿。 资本支出预算规模大，对债务依赖程度高 - 基础设施扩建及重建：中等 惠誉预计，深圳国际未来五年的资本支出将十分可观，主要用于城市物流港建设和两个新建公路项目（即沿江项目二期及外环项目）的投资、公司持有少数股权的阳茂高速的扩建、梅林关项目开发及运营维护开支。鉴于该资本支出预案已十分完善及详尽，其风险相对可控。同时惠誉认为，深圳高速和深圳国际分别在高速路网投资及物流园和物流港开发方面拥有丰富经验和卓越专长。不过由于物流港开发在获取土地方面面临时间和成本的不确定性，因此将此项风险因素限定为'中等'。 未偿还债务无摊销 - 债务结构：中等 深圳国际是一家典型的企业借款人，大部分债务为一次性到期还款，很少附有项目融资结构中常见的贷款人保护性条款。公司的流动性充足（主要包括现金及大额备用银行信用额度），一次性偿还债务的到期日分散，对债务的管理一向审慎，且资本市场融资途径通畅，这些因素降低了公司的再融资风险。 深圳国际有逾半数债务采用浮动利率，大部分基于中国央行基准贷款利率。中国基准贷款利率风险敞口可控，因其自2015年以来一直未变，且惠誉预计短期内该指标不会上调。但是，惠誉的评级方案考虑了该风险，对现行利率施压200个基点。 深圳高速3亿美元债券的外汇风险（因美元兑人民币汇率波动产生）通过货币掉期和远期合约对冲。深圳国际3亿美元高级永续债的外汇风险则未对冲，但惠誉认为，该外汇风险敞口不会产生重大影响。 财务状况 惠誉预计，在新冠肺炎疫情的冲击下，2020年深圳国际合并报表的净杠杆率将出现峰值。惠誉的基准方案和评级方案分别预测：2020年深圳国际的净杠杆率为4.4倍和5.4倍，并自2021年起逐渐下降；2021至2024年间平均净杠杆率为3.1倍和4.3倍；五年平均杠杆率分别为3.3倍和4.5倍。 关键评级假设 考虑到深圳国际免除了其物流设施租户两个月的租金，惠誉基准方案将该公司的2020年营收扣减了17%。惠誉的基准方案假设：疫情下深圳国际的2020年港口业务营收下滑15%；2021年起物流业务及港口业务的营收增速为5%；物流中心的营业面积每年增加400,000平方米。惠誉还考虑了未来四年深圳国际梅林关项目住宅地产销售逐渐产生的现金流。2020至2024年间这些业务的平均EBITDA利润率将约为41%。 惠誉的基准方案假设，2020年深圳国际非控股资产深圳航空的营收降幅为40%，随后在2022年回升至本次公共卫生危机前的水平，在2023年和2024年增长5%。惠誉的基准方案还假设外环项目将于2021年初投运。惠誉的基准方案预测深圳国际的五年平均净杠杆率为3.3倍。 惠誉的评级方案采取了更加保守的立场，并纳入若干压力因子，主要包括：物流服务及港口业务的营收增速放缓至3%且非控股资产的收入增速放缓；每年营收减少5%；2020年深圳航空的营收骤减60%且需要更长时间即到2023年才能回升至本次公共卫生危机前的水平；2019至2024年间平均EBITDA利润率约下降3个百分点，浮动利率上调200个基点，资本支出增加10%及派息比增加5个百分点。评级方案下的平均净债务/EBITDA提高至4.5倍。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 深圳国际与深圳投控之间的关联性增强，且深圳国际的独立信用状况保持不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉评级方案预测的净债务与EBITDA之比持续升至4.5倍以上，且深圳国际与深圳投控之间的关联性保持不变 - 深圳国际与深圳投控之间的关联性减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉按照其《母子公司评级关联性标准》认为深圳国际有望获得母公司深圳投控的支持，因此基于深圳国际的独立评级上调一个子级得出该公司最终评级。 信用更新 2019年深圳国际的营收剧增45%同时股东应占利润增长19%；其核心子公司深圳高速的业绩同样强劲，与上一年相比营收增长6.5%且股东应占利润（不包括非经常性项目）增长45.9%。得益于400,000平方米新增运营面积及出租率的上升（85%），深圳国际的物流业务实现了18%的营收增速。 深圳国际的梅林关项目已开始预售——深圳国际持有该位于深圳的房地产开发项目的多数股权。该项目的总价值估计为150亿港元。一期（总楼面面积为75,000平方米的住宅地产）已售罄并交付，这在2019年为深圳国际带来了45亿港元的可观营收。二期（总楼面面积为68,000平方米）于2019年末开始预售，深圳国际预计将于今年内交付并确认销售额且计入营收。三期（总楼面面积63,000平方米的住宅地产及总楼面面积190,000平方米的写字楼和商业地产）在建并有望于2021年开始预售。 2019年深圳国际的并表净杠杆率从2.1倍降至1.9倍，可见其财务杠杆率有所改善。该公司的并表流动性保持稳健，截至2019年12月31日持有可用现金和银行授信额度共计714亿港元。 信用摘要 公司简介 深圳国际是一家于百慕大注册成立之公司，并于香港联交所主板上市。该公司连同附属公司及联营公司主要从事物流基础设施、第三方物流服务、物流信息服务及收费公路业务的投资、建设及营运。深圳投控为深圳国际的控股股东，其是深圳市人民政府国有资产监管管理委员会的全资子公司，截至2019年12月31日，持有该公司约44.04%的已发行股本。 截至2019年末，深圳国际在深圳市运营成熟的物流园区，并已在全国26个物流节点城市实现综合物流港布局，已建成并投入运营项目17个。公司计划及已收购总土地面积分别为728万平方米和487万平方米，总运营面积为201万平方米。深圳国际的收费路网包括17个高速路项目，重点分布于深圳大都市区。路网归属里程约550公里，其中65.7公里在建。平均特许权使用年限为10年。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 同业集团 由于收费路业务仍然是深圳国际的主要收入及现金流来源，与其最接近的同业公司是越秀交通基础设施有限公司（越秀交通，BBB-/评级观察负面状态）。深圳国际拥有较大路网，核心资产分布于经济发达、竞争程度有限的地区，而越秀交通的地域多元化程度更高，剩余特许使用权期限较长。由于涉及资金规模较小，复杂程度较低，惠誉评定越秀交通的基础设施扩建及重建因素为'较强'，深圳国际则因其物流业务的大规模资本支出计划而被评定为'中等'。深圳国际的预测财务状况较好，这弥补了其相对于越秀交通的劣势，因此其独立评级与越秀交通的发行人违约评级一致。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Shenzhen International Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB; RO:Sta 来源：惠誉评级