惠誉下调首创集团的评级至‘BBB-’；展望稳定（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 01 Nov 2023: 本文章英文原文最初于2023年10月30日发布于：Fitch Downgrades Beijing Capital Group to 'BBB-'; Outlook Stable
惠誉评级已将北京首都创业集团有限公司（Beijing Capital Group Company Limited，首创集团）的长期外币和本币发行人违约评级自'BBB'下调至'BBB-'，展望稳定。
惠誉同时亦将首创华星国际投资有限公司（BCG Chinastar International Investment Ltd.，首创华星）的长期外币发行人违约评级自'BBB'下调至'BBB-'，并将其列入负面评级观察名单。完整评级行动列表请见文末。
评级下调反映出，在房地产行业下行之际，首创集团房地产业务的房地产和土地销售减弱，这导致其杠杆率持续高企。稳定展望基于集团的强劲融资渠道，以及惠誉对未来两年内房地产行业杠杆率或仍将得到控制的预期。
惠誉基于首创集团的独立信用状况上调三个子级得出其发行人违约评级，这考虑到集团三个核心业务板块的综合信用状况，并基于惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，就首创集团所有者北京市国有资产监督管理委员会（北京市国资委）向首创集团提供支持的可能性作出的评估结果。
首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资境外融资平台。惠誉依照其《母子公司评级关联性标准》，将首创华星的评级与首创集团的评级等同。将首创华星的评级列入负面评级观察名单考虑到集团的境外融资计划及其对惠誉对首创集团向该公司提供支持意愿评估结果的影响。
关键评级驱动因素
房地产业务表现较弱：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司（首创城发，BBB-/稳定）运营，该业务约占首创集团资本投入的一半，是首创集团独立信用状况的主要驱动因素。
鉴于首创城发的销售额2023年预计将下滑30%（2023年前9个月：-22%）且2024年将继续下降10%，惠誉预期，未来两年该公司以净债务与房地产资产净值（含天津和北京大兴的地块）之比衡量的杠杆率将维持在50%-55%的高位。销售疲软叠加利润率收窄导致该公司的杠杆率在2022年恶化至49%，并于2023年上半年保持在52%的高位，超出了我们此前45%的负面指引阈值。
控股公司利息保障倍数下降：惠誉预计，如果2024年后京津地区的土地一级出售未取得重大进展，则首创集团的现金收入/总利息之比将下降。惠誉在计算现金收入时纳入了核心子公司的股息收入、政府对社会保障性房项目的补贴、土地一级出售及资产处置所得。我们预期，中期内控股公司的利息保障倍数将保持在逾1.5倍，但如果借款激增或土地出售和资产处置所得锐减或导致上述保障倍数下降。不过，惠誉预计首创集团的境内融资渠道仍将通畅。
环保业务和基础设施业务改善：首创集团的环保子公司北京首创生态环保集团有限公司（首创环保）的EBITDA净杠杆率2022年降至8.0倍以下，原因在于资产处置及新项目带来的盈利。首创环保的EBITDA利息保障倍数维持稳定，且其银行信贷和资本市场融资渠道保持通畅。惠誉预计如果首创环保保持去杠杆（尤其在资产出售所得的部署方面），首创环保的信用情况将进一步改善。
首创集团基础设施业务的信用状况亦有所提升。2022年该公司的EBITDA净杠杆率降至约3.5倍，且惠誉预计随着新建地铁线路开始运营、政府提供更多补贴及公司控制资本支出，该指标将自2023年起进一步回落。然而，鉴于环保业务和基础设施业务对首创集团的贡献较小，这两个板块信用状况改善或不足以提升首创集团的独立信用状况。
与北京市政府的关联性强：鉴于首创集团由北京市国资委全资拥有，且须从事政府主导的业务，惠誉评定首创集团的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。 此外，由于该公司得到政府的股权和土地注入以及补贴等直接有形支持，惠誉评定该公司的政府以往支持力度为“强”。
违约带来的社会政治影响为“弱”：惠誉认为首创集团的政策性业务（环保和基础设施）不太可能受到其债务违约的严重影响，因为此等服务主要依托既有的基础设施，额外仅需较小规模的维护资本支出。首创集团约80%的资本来自市场驱动且分散的房地产和水处理及供应业务。
违约带来的融资影响为“中等”：首创集团的债务规模较大，因此其若违约可能损害北京市以及有关政府相关企业的资本市场融资渠道的畅通。然而，首创集团市场驱动的房地产业务可能令投资者认为该公司的融资在一定程度上独立于政府支持。
评级基于独立信用状况上调三个子级：首创集团承接的政策性项目使得北京市政府有意愿为其提供支持。首创集团的光年城项目是中国京津冀协同发展规划的核心部分，旨在将北京的非首都功能疏解到周边地区。首创集团若违约或会推迟这一战略的实施。首创集团总资产的10%左右来自其政府支持驱动的基础设施板块，该板块持续获得政府大量补贴。因此，尽管该公司若违约将带来的社会政治影响为“弱”，惠誉基于其独立信用状况上调三个子级（而非两个子级）得出首创集团的评级。
首创华星的评级与首创集团的评级等同：评级等同是基于母公司在法律和战略层面向子公司提供支持的意愿“中等”，在运营层面提供支持的意愿“强”。首创华星50%的法定债务由首创集团提供担保。首创华星是首创集团旗下唯一直接持股的全资境外融资平台，并作为首创集团的一个部门接受管理，其全部董事均来自首创集团——尽管该公司与首创集团其他业务部门之间的运营协同效应有限。首创集团已逐步减少对境外融资的依赖。集团未来的再融资计划可能对我们对其向首创华星提供支持意愿的看法产生影响。
评级推导摘要
惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为'bb-'。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块（由首创城发运营）处于'bb'区间低位，基础设施板块处于'bbb'区间，以及环保板块处于'b'区间高位或‘bb’的低位。
首创集团法律地位及政府持股和控制程度为“强”，政府以往支持力度为“强”，若违约将带来的社会政治影响为“弱”、带来的融资影响为“中等”，与在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，如北京首都开发控股（集团）有限公司（首开集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb-）——该公司的评级亦基于其独立信用状况上调三个子级得出。
惠誉预测，未来两年首创城发的权益销售额（约150亿元人民币）将低于中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb）的权益销售额（800亿元人民币）。首创城发经遗留资产调整后的杠杆率（50%-55%）略高于中国金茂（50%）。2023年前9个月，中国金茂的销售额持平，而首创城发销售下滑。首创城发的资金回报效率（低于1%）是惠誉授评房企同业中最低的一家，该比率由EBITDA加上合资企业利润/资本投入衡量。惠誉认为，这两家公司在融资渠道方面具有可比性。
首创环保的财务指标略逊色于惠誉过去几年授评的独立信用状况为‘bb’级的同业。然而，其杠杆率正趋于降至‘bb’级同业的水平，尽管实际水平仍有待确定。首创环保的杠杆率远高于北京环境卫生工程集团有限公司（北京环卫集团，BBB+/稳定，独立信用状况：bb），但其建设-经营-转让项目的现金流可预见性高于北京环卫集团；北京环卫集团的环卫服务合同取决于续约风险和市场竞争力。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。
- 首创经中基于管理层时间表出售土地。
- 京港地铁：根据公司提供的新线路运营时间表，2023年和2024年营收将增长10%。2023年和2024年每年资本支出为10亿元人民币。
- 首创环保：由于受新冠疫情影响，2022年营业收入同比增速降至15%，2023年将恢复至32%，此后将温和增长；每年资本支出（包括营运资本变动）持续保持在110-120亿元人民币。
评级敏感性
首创集团：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 北京市政府提供支持的可能性上升
- 首创集团三个业务板块（包括房地产、环保和基础设施）的独立性用状况改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 北京市政府提供支持的可能性下降
- 首创集团三个业务板块（包括房地产、环保和基础设施）的独立信用状况恶化
- 首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于1.5倍
- 控股公司债务大幅增加
首创华星：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若未触发负面评级驱动因素，则惠誉将解除首创华星的负面评级观察状态
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 首创集团向首创华星提供支持的意愿趋弱
- 首创集团的发行人违约评级恶化
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
发行人简介
首创集团由北京市国资委全资拥有。首创集团拥有五项核心业务：
1） 供水与环保（水处理和固废处理）
2） 基础设施（地铁和高速公路）
3） 房地产（土地一级开发和二级房地产开发）
4） 金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保
5） 文创项目的运营，以提升首都文化形象。
前三个板块为首创集团贡献约95%的总营收。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级