穆迪：房地产业对经济贡献的下降使中国面临转型风险，但带来长期经济效益

穆迪投资者服务公司 - 20 February 2023： 概要 虽然迄今为止中国（A1/稳定）房地产市场所遭遇的压力对主权信用质量的直接影响有限，但房地产业的持续调整却通过一系列渠道给政府带来风险。我们的基础情景预计2023年全国合约销售额将继续下降，但降速低于2022年，而未来几年房地产对经济的贡献仍将大幅低于过去十年的水平。在房地产活动和房价进一步下滑及/或持续时间长于我们预期的下行情景假设中，若政府支持减少，或者银行体系的流动性或资产负债表承压，则可能导致城投公司的资金进一步承压。政策失误可能会触发或放大上述风险，并导致处于高水平的公共部门债务进一步增加。 » 中央政府可能增加转移支付来缓解地方政府预算的压力。2022年，土地出让收入（即城投公司和政府主导的基建投资的重要资金来源）下降了近四分之一。我们的基础情景预计，中央政府对地方政府的额外财政支持将使城投公司违约成为偶发的个例。但在下行情景假设中，若土地出让收入大幅减少导致地方政府支持水平下降，则可能给城投债市场造成系统性压力，从而加大中央政府提供进一步支持的必要性。 » 系统性风险有限，但房地产业持续低迷可能会促使政府对实力较弱的银行提供支持。中小银行因向开发商和城投公司贷款而受到房地产市场下滑的影响。由于此类银行的地域集中度较高、盈利能力较低、资本缓冲空间较小，并参与影子银行活动，因此令情况雪上加霜。虽然中小银行的问题不太可能导致系统性压力，但在下行情景中的处置成本可能较高，并将由国有实体分担。 » 鉴于房地产业不大可能恢复其拉动经济的作用，中国将经历一个艰难的转型期。房地产业不大可能回到调整前的规模。从长远来看，房地产业作用的下降最终有望改善投资配置并提升生产率。但是，由于转型极为复杂，并伴随着较大的政策失误空间，转型成本最终可能会体现在主权政府的资产负债表中。 中央政府可能增加转移支付来缓解地方政府预算的压力 2021年年中以来，由于购房意愿低迷和房地产开发商融资渠道受限，土地出让收入大幅回落。2022年，土地出让收入（即地方政府的重要收入来源和城投公司财政支持的来源）下降了近四分之一。2023年土地出让收入将继续下降，但降速相对较慢。在公共政策旨在促进地方经济增长之际，上述情况已在很大程度上制约了地方政府为基建支出提供资金和为城投公司提供支持的能力。 2022年11月以来，中央和地方政府已采取行动放松对房地产开发商的融资限制并取消购房限制。近期的措施包括出台人民币2,000亿元（290亿美元）“保交楼”专项借款，以及在新建商品住宅销售价格连续3个月下降的情况下，下调首次购房者的抵押贷款利率。政府正通过推进公共投资和“保交楼”来积极管理转型成本。 这些措施已改善了符合要求的开发商的融资情况。加上政府对具有战略重要性的领域进行严格控制，上述措施可降低房地产压力蔓延金融业和经济的成本，并降低全面爆发金融危机的风险。但是，针对需求侧的措施相对并不显著，而目前尚不清楚近期出台的上述措施是否会提振购房者信心，特别是在房价下滑、人口增长停滞或萎缩的三四线城市。 我们的基础情景预计2023年房地产市场持续疲软，全国合约销售额将下降10%-15%，而未来几年房地产对经济的贡献仍将大幅低于过去十年的水平。由于政策支持原因，购房者信心可能会在短期内回升，但由于市场对新开发项目的需求仍将疲软，2023年土地出让收入可能仍然乏力并呈下降趋势。 为了帮助应对地方政府日益庞大的财政赤字，中央政府对地方政府转移支付规模已大幅增加，包括绝对值以及其占中央政府支出的比例。2022年中央政府对地方政府转移支付预算数增长18%，是10年来此类转移支付的最大增幅，相当于财政部额外支出人民币1.5万亿元。计入2022年的预算增长后，2018年以来的转移支付将增长40%，占中央政府支出的比例从2018年的68%增长到2022年估计的73%。 我们的基础情景假设中央政府的转移支付将进一步增长，从而为公共项目提供资金并满足地方政府支出的新需求，以弥补土地出让收入缺口。到2024年，转移支付占中央政府支出的比重可能达到77%，并可能导致中央政府新增债务相当于GDP的2%-3%。 中央政府额外的财政支持将为地方政府提供更多的财务资源，有助于将城投公司违约（包括延期还款、改期或其他重组）基本控制在影子银行市场。这些事件仍将是偶发的个例，对于债券市场或更大的金融体系的连带影响有限。 在房地产活动和房价进一步下滑及/或持续时间长于我们的预期的下行情景假设中，若土地出让收入减少导致政府支持水平下降，则可能给城投债市场造成系统性压力。这将导致实力较弱地区的地方国企和城投公司的融资渠道突然收紧，可能促使中央政府提供特殊支持。 鉴于土地出让收入是地方政府向城投公司提供资金支持的重要来源，在该项收入持续下滑的情况下，地方政府支持水平弱于预期可能是触发上述市场压力的最直接途径。市场压力还可能来自债券市场融资收紧或某具有战略重要性或大型的政府相关实体意外违约。 土地出让收入疲弱将对经济多元化程度较低、对固定资产投资依赖性较高以及人口持续外流的地区带来最严重的冲击。这些地区的财政状况最弱，债务负担最重，短期城投债规模较大，因此在土地出让收入缩减的情况下面临更大的再融资压力。 地方政府或城投公司承压可能会加大中央政府提供进一步支持的必要性，特别在意料之外或未能妥善管理的违约事件导致地方政府提供支持的信心受到削弱时。虽然相对于GDP而言，可能发生的债券违约所产生的直接影响可能较小，但中央政府重建市场对其支持能力的信心时，所需要的总投入力度却可能远高于此。中央政府可能通过重组城投债务的举措来提供支持，包括在政府主导下协商债务重组或者推迟银行还款期限。2015年初，中国推出了一项多年地方政府债务置换计划，允许地方政府通过发行收益率更低、期限更长的地方债来置换存量城投债。最近，在2023年1月，国有银行将贵州省一家市级城投公司的贷款还款期限延长至20年。 中央政府可能也会进一步增加对地方政府的转移支付规模。同时，在房地产长期低迷的情况下，中央政府自身的财政也将因减税降费以及房地产活动放缓所带来的间接影响而受到削弱，而房地产是中国GDP的主要贡献者之一。 系统性风险有限，但房地产业持续低迷可能会促使政府对实力较弱的银行提供支持 根据我们的基础情景假设，受评银行（通常是规模较大的机构）的住房抵押贷款和房地产开发商贷款风险敞口相对于贷款损失拨备和资本规模而言仍然可控。我们预计住房抵押贷款质量不会显著减弱，相对较低的平均贷款价值比意味着若房价适度走低，贷款抵押依然充分。尽管如此，中小银行的较为薄弱的相关缓冲在近年来受到削弱，且在我们的基础情景假设下可能进一步萎缩，特别在间接影响纳入考量时。 中小银行更易受到房地产市场下滑及其间接影响的冲击，特别是那些资产集中在较弱地区的银行。这些银行往往对风险较高的房地产开发商和城投贷款有较大敞口，相关贷款通常以土地为抵押，而且地域集中度较窄，盈利能力较低，资本缓冲空间较小。 中小银行也可能通过理财产品销售或者自营投资开展的影子银行活动，对房地产开发商和城投债有较大敞口。资产质量问题和影子银行敞口集中于经济实力较弱的省份，特别是东北和西北地区，反映了其薄弱的基本面。不过，在我们的基础情景假设下，中小银行的问题不太可能导致系统性压力，因为我们预计地方和中央政府均会提供支持。 从保险子公司到私募基金管理公司等各类资产管理公司也有较大的城投债敞口，截至2022年底持有的境内城投债规模约为人民币13.5万亿元。 房地产业低迷的持续时间越长，整个银行体系中资本缓冲受到削弱的规模就会越大。这可能需要国有实体（最终可能是中央政府）在其自身资产负债表承压时提供更有力支持。 在我们的下行情景中，处置成本可能较高并将由国有实体分担。例如，一些省份近年来致力于合并实力较弱的银行，并通过发行专项债筹集资金为新实体提供注资。2021年中国人民银行进行的监管压力测试表明，在中度和重度压力情景下，中小银行要重新达到10.5%的监管最低资本要求可能分别需要人民币6,840亿元和人民币2.1万亿元的资本金。虽然从全国范围来看规模较小，但这些成本的地域集中度意味着对受影响地区而言冲击较大。 我们仍然认为，即使下行情景下系统性风险也较为有限。鉴于国内银行（几乎都是国有银行）承担准政策性角色，政府确保系统稳定的意愿和能力非常强烈。政府还有各种限制金融系统内风险蔓延的工具，包括向受困金融机构提供流动性和偿付能力支持。此外，国务院金融稳定发展委员会一直致力于加强跨部门协调，以减少系统性风险。 尽管如此，政策失误或意外冲击可能引发金融系统内部压力，从而导致银行间流动性收紧、信用市场避险意识增强以及实体经济的信贷供应减少。例如，上述情况可能由城投领域的系统性违约引发（见上文），这将波及整个金融系统，并可能促使中央政府提供支持。流动性压力可能同时涉及基本面削弱以及市场对金融监管部门维护系统稳定的信心崩溃。 鉴于房地产业不大可能恢复其拉动经济的作用，中国将经历一个艰难的转型期 长期内房地产业拉动经济作用的下降有望改善投资配置并提升生产率。但实现该目标会涉及复杂的转型期，并伴随着较大的政策失误风险。 随着时间的推移，居民可选择的投资产品种类会越来越多，将过剩的住房消费支出重新配置不但可支持居民在其他领域的支出，而且更为多元化的投资组合也将降低居民过度受房价涨跌影响的风险。更广泛而言，房地产融资需求减少可以令包括小微企业在内的其他领域获得更多资金，而这些领域也比生产力相对较低的建筑业更注重创新。包括技术工人在内的资源从房地产业的流出将会促进其他行业的调整。 这种调整对生产力的影响也将取决于旨在提高国内消费的改革措施的有效性，这些措施包括建立养老金和社会保障网络、支持制造业和服务业的创新，以及促进房地产市场劳动力的技能提升。 过去十多年来，房地产业通过直接贡献及其广泛的供应链（包括向房地产开发提供原材料的多个行业，如钢铁、水泥和白色家电等）对于推动经济增长发挥了重要作用。房地产以往一直是居民积累财富的主要方式，约占居民资产的70%。这种既可拉动经济，又可积累财富的工具的作用下降，令人对于中国的增长潜力和金融稳定性产生了很大的疑问。 由于近期房地产销售额和投资急剧下降，我们估测房地产相关行业对2022年中国GDP的贡献率不到25%，低于2018年的近30%。过去一年里，随着房地产投资减少，基建投资增长加速。随着新房整体需求的减少使得房地产业对经济的贡献下降，我们预计未来几年中国将面临一个艰难的转型期。 在过去，至少一部分房地产销售来自房价持续上涨预期带来的投机需求。在三四线城市，该预期在2022年严重受损，并且存在负反馈循环风险，即房价下跌预期触发投机性抛售，进而加剧房价下跌。 市场潜在下跌的幅度和速度将在很大程度上取决于政府部门的行动以及监管反应未来的可信度水平。推动房地产活动持续复苏的因素将包括购房者信心恢复以及房价至少能够企稳。最近的政府干预表明这一转变将是长期的，并且面临很大不确定性，使得转变过程持续更久，也令调整成本更加高昂。其他地区的经验也表明房地产市场的调整通常持续多年，例如2008年后的西班牙和1997年后的亚洲多个经济体。 在调整期内，对于范围广泛的房地产相关行业而言，其企业的资产负债状况将面临考验。这一调整伴随着显著的政策失误空间以及受土地和房地产市场影响的相关行业的多项风险，转型成本最终可能会体现在主权政府的资产负债表中。 鉴于土地出让收入在城投公司资金来源中的重要性，该项收入的长期结构性下降可能会降低城投公司获得的资金支持水平，并动摇投资者对国企获得隐性支持的信心。这种情况可能被城投债的意外违约所触发，例如，若某城投债因地方政府支持不足而意外违约，可能会引起境内债券市场的连锁反应，地方政府、金融机构和国企都将受到冲击。此外，如果房地产价值大幅缩水，银行体系的流动性或资产负债表可能承压，尤其是在间接影响之下。政策失误可能会触发或放大上述风险，并可能导致投资者信心下降以及维持系统稳定的政策的有效性下降。 来源：穆迪投资者服务公司