惠誉授予中海油服拟发行美元有担保高级票据'A'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong - 29 Jun 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月16日发布于：Fitch Rates China Oilfield Services Proposed USD guaranteed senior notes ‘A’ 惠誉评级已授予中海油田服务股份有限公司（中海油服，A/稳定）拟发行美元计价有担保高级票据'A'的评级。该高级票据将由中海油服的全资子公司COSL Singapore Capital Ltd发行，由中海油服提供无条件、不可撤销的担保。票据收益将用于为中海油服票息率3.5%、2020年7月到期的5亿美元无抵押票据进行再融资，以及用于一般公司用途。 中海油服是一家一体化油田服务供应商，其中国近海业务以及部分海外业务居于市场主导地位。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中海油服的评级与惠誉对其母公司国有独资企业中国海洋石油集团有限公司（中国海油）信用状况的评估结果紧密关联。中国海油对中海油服持股50.53%。上述评级方法是基于，中海油服与中国海油在战略和运营层面的关联性强且中海油服持续获得其母公司提供的切实支持。 惠誉预计，2020年和2021年中海油服的收入将承压，原因是上游油气生产企业为应对新冠肺炎疫情及相关封锁措施所导致的油价和需求下降而削减了开支。2020年第一季度中海油服的业绩稳健，但油价下跌的滞后影响可能自2020年第二季度起对该公司的收入产生冲击。但是，得益于源自中国海油（该公司的资本支出削减幅度小于国内和全球同业）的可观收入，中海油服受到的营收冲击小于油田服务同业。中海油服的轻资产战略有助于提高其运营灵活性；良好的流动性状况亦令其能够抵御大宗商品价格的下跌。惠誉认为中海油服'bb'的独立信用状况具有抵御下行风险的充裕空间，原因是该公司的信用指标强于'bb'评级同业的水平。 关键评级驱动因素 与母公司的关联性强：作为中国海油主要的一体化油田服务供应商，中海油服在支持中国海油的长期资本支出计划和生产目标方面发挥着战略性作用。中海油服一直占中国海油钻井服务90%以上的需求，尤其是中国海油上游子公司中国海洋石油有限公司（中海油，A+/稳定）的钻井服务需求。此外，中国海油的大部分物探勘察、油井服务和离岸海上支援服务需求都由中海油服负责。这令中国海油经营高效且成本灵活性高。中国海油向中海油服提供的切实支持包括通过关联方贷款提供低成本融资。 中国海油的支持令设备利用率更加稳定：从以往来看，中海油服75%的营收源自中国海油下属公司——这些公司大部分在国内运营。得益于与中国海油的紧密关系，中海油服的设备利用率高于同业且获得流动性的能力更强，这为其应对石油行业低迷提供了缓冲。上一次油价下行期间中海油服的钻机利用率触底至大约55%-60%，仍高于部分全球同业。 中国海油的资本支出削减幅度较小：中海油服收入的下滑将因中国海油的资本支出削减幅度较小而得到缓解。中国海油的重要子公司中海油已宣布2020年将把资本支出预算从之前的850亿元~950亿元人民币削减至750亿元~850亿元人民币（2019年为796亿元人民币）。2020年中海油将尽力保持稳定的国内产量，因此其资本支出的削减将主要针对海外业务；其资本支出削减幅度远小于国内和国际同业——这些同业计划将资本支出削减30%左右。惠誉认为，这种差距可能是因为中国海油保持着净现金头寸且生产成本较低。惠誉还预计，中国海油的长期资本支出将更具韧性，并将响应中国政府旨在保障能源安全的“七年行动计划”，这对中海油服的长期收入状况有利。 2020年第一季度业绩强劲：2020年第一季度中海油服的EBIT同比激增逾400%至23亿元人民币，延续了2019年的增长趋势——该趋势得益于2018年下半年起上游活动的增加，尤其是在国内市场。钻机利用率升至78.5% （2019年第一季度为74.7%），而自有船舶的总体利用率达98.6%（2019年第一季度为97.4%）。2019年中海油服的EBITDA和EBITDA利润率分别改善至78亿元人民币和25%（2018年分别为50亿元人民币和22.7%），这得益于油井服务业务作业量的强劲增长、钻井和船舶利用率的提高以及稳定的日费率。 油井服务更具韧性：中海油服已通过油井服务业务（2019年占EBITDA的42%）的增长日益转向轻资产模式。与竞争加剧且钻速低的钻井业务相比，油井服务业务的EBITDA大体保持稳定且处于上升趋势。油井服务业务的定价压力仍不可避免，因其与作业量、基准原油价格以及全球钻速相关；但中海油服国内重点业务的韧性应强于钻井业务。此外，中海油服的技术能力有所改善，这降低了其依赖收费较高的第三方运营商来履行技术要求较高的合同的程度，且可能有助于缓解2020年和2021年业务EBITDA利润率的恶化（2019年为24%）。 运营灵活性有所提高：与上一个大宗商品低迷期相比，中海油服增加了对第三方船舶租赁的使用并更多地将技能要求较低的服务外包。这有助于在低迷期降低固定开支。据惠誉了解，外包服务或租赁船舶多为短期性的，或由期限与中海油服自有合同相似的服务合同支持；有些是基于利用率收费。惠誉预计，中海油服将具有一定的议价能力来向供应商转嫁价格折扣并延长应付账款周转天数，以减轻利润率和营运资金压力。 海外业务存在不确定性：惠誉预计，2020年和2021年中海油服的收入将因上游海外客户削减资本支出而受到影响。海外业务营收平均占中海油服收入的25%——尽管近年来该比例因国内业务的强劲增长而持续下降。2020年第一季度中海油服发生资产减值8.5亿元人民币，主要与海外资产有关——尽管现金流未受影响。 中海油服的海外业务多为钻井业务，因此其钻井业务（2019年EBITDA为40%）所受影响将最大。由于仍有大量新钻井平台进入市场，加之行业处于低迷期，多年来一直疲弱的全球钻井平台日费率将继续面临下行压力。 2020年末杠杆率可能上升：惠誉认为，2020年中海油服'bb'的独立信用状况保持着抵御恶化的空间，原因是该公司的信用指标强于'bb'评级的同业。因收入强劲且债务有所减少，2019年末中海油服的营运现金流（FFO）净杠杆率显著改善至1.9倍（2018年末为3.2倍）。因收入下滑且预算资本支出增至48亿元人民币（2019年为28亿元人民币），2020年中海油服的自由现金流可能转为负值。该公司管理层仍具有一定的灵活性来推迟部分资本支出。假设中海油服48亿元人民币的预算资本支出全额实际发生，则2020年末该公司的FFO净杠杆率可能升至3.0倍左右。得益于融资成本的下降，中海油服的FFO利息保障倍数仍将保持在5.5倍以上（2019年为7.3倍）。 评级推导摘要 根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中海油服'A'的评级与其母公司中国海油的评级紧密相关，因二者在运营和战略层面的关联性强。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对中国海油进行评估。 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》得出对中海油服的评估结果与对昆仑能源有限公司（昆仑能源，A/稳定）及国网国际发展有限公司（国网国际，A/稳定)的评估结果相当。类似地，昆仑能源和国网国际均为各自母公司发挥着战略作用——尽管它们对各自母公司EBITDA的贡献度较低。昆仑能源是中国石油天然气集团有限公司（A+/稳定）旗下唯一的下游天然气平台。国网国际是执行其母公司国家电网有限公司（国家电网，A+/稳定）跨境业务的主要平台以及持有和运营国家电网境外受监管电力能源资产的唯一平台。 这几对母子公司之间的关联性还反映了子公司从母公司获得的财政支持。中海油服受益于低成本关联方贷款，昆仑能源则获得公司间贷款和资产注入。类似地，国网国际从其母公司获得注资及股东贷款。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 自升式和半潜式钻井平台的日历天使用率高于2016年低迷期的水平（52%），但在2020年和2021年降至60%左右（2019年为67%） - 2020年自升式和半潜式钻井平台的日均营收同比下滑10%-15%；随后趋稳 - 2020年油井服务的营收最多下滑10%；2020年和2021年EBITDA利润率以低到中个位数下滑 - 2020年和2021年海上支援服务设备的日历天使用率约为85%（2019年为94.3%） - 2020年资本支出为45亿元人民币，后续几年平均每年35亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 有证据表明中海油服与中国海油的关联性增强 - 中国海油的信用状况增强且该公司与中海油服的关联性不变 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 中国海油的信用状况减弱 - 有证据表明中海油服与中国海油在运营和战略层面的关联性减弱 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：惠誉预计，中海油服将保持充足的流动性来抵御行业低迷。这得益于，截至2019年末该公司持有现金和现金等价物的规模稳健，并且与中国海油的紧密关系令其拥有畅通的资本市场融资渠道。2019年末中海油服持有可用现金及短期保本投资103.8亿元人民币，足以覆盖其68亿元人民币的短期债务。此外，2019年末该公司持有尚未使用的授信额度320亿元人民币（2019年6月末为363亿元人民币）。 与其他信用评级相关联的公开评级 根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中海油服的评级与惠誉对其母公司中国海油信用状况的评估结果紧密关联。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 COSL Singapore Capital Ltd ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; A 来源：惠誉评级