惠誉上调宏桥的评级至'BB+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 10 May 2022: 本文章英文原文最初于2022年5月5日发布于：Fitch Upgrades China Hongqiao to 'BB+'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国宏桥集团有限公司（China Hongqiao Group Limited，“宏桥”）的长期外币发行人违约评级自'BB'上调至'BB+'，展望稳定。惠誉同时将宏桥票息率为7.125%、2022年到期的3亿美元高级票据、票息率为7.375%、2023年到期的2亿美元高级票据及票息率为6.25% 、2024年到期的5亿美元高级票据的评级自'BB'上调至'BB+'。 本次上调评级的原因是，宏桥财务状况强劲，资本市场债务到期结构更均衡且业务状况不断改善。宏桥的营运现金流（FFO）净杠杆率连续两年保持在此前触发惠誉采取评级行动的阈值2.0倍以下，其截至2021年末的资本市场债务到期时间较2020年末更加分散，且产能转移基本按计划进行。 宏桥的评级反映了其位居全球最大铝冶炼企业之列的地位，以及由高原料自给率支持的具竞争力的成本基础。宏桥的评级制约因素在于其产品和地域多元化程度有限。 本次授予稳定展望是基于惠誉预期，即使目前电力成本高企，但宏桥凭借其行业领先的盈利能力，仍能将净杠杆率维持在与其评级相称的水平上。 关键评级驱动因素 规模庞大，自给率高：宏桥庞大的运营规模和低成本优势持续助力其形成强劲的盈利能力。宏桥的铝土矿和氧化铝自给率均为100%，其2021年电力自给率为65%。2021年，该公司营收增长33%至1,140亿元人民币，EBITDA利润率扩大2个百分点至29%，其原因是动力煤价格高企导致其自备电和外购电成本高昂，这部分抵消了铝价强劲的有利影响。宏桥的自由现金流持续为正值。 持续盈利，杠杆率低：惠誉预计，2022年宏桥的盈利能力将保持稳健，原因是全球供应紧张和能源成本高企将为铝价提供支撑——这与惠誉的金属和矿业价格假设相一致。由于盈利能力强劲且资本支出有限，宏桥的净债务与EBITDA之比从2020年的1.3倍降至2021年的0.5倍。惠誉预计，得益于铝价强劲、利润率稳定且资本支出（主要用于向云南转移产能）处于约80亿元人民币的合理水平，2022年宏桥的净杠杆率将保持在0.4倍左右的低水平 。 债务到期结构改善：由于市场环境有利且宏桥拥有多个融资渠道，2021年该公司的债务到期结构得到改善。截至2021年末，宏桥资本市场到期债务总额中短期内到期债务的占比从2020年末的逾50%降至30%。2021年，宏桥通过现金、发行境内债券和美元可转换债券、配股及旗下一家子公司引入战略投资者偿还了部分债务。鉴于宏桥的现金可覆盖其短期债务，惠誉预期2022年该公司不会面临流动性问题。宏桥或视乎市场环境对债务进行再融资。 产能转移将增强信用状况：宏桥正在将两个项目从山东省迁往云南省。该公司于2019年末宣布将200万吨产能转移至云南省文山州，其中100 万吨的产能搬迁工作已完成。宏桥另一个将200万吨产能转移至云南省红河州的项目目前处于初步评估阶段——该项目预计将在2022年或2023年开始施工，需要3-5年时间完成。 位于云南的新产能将可获取价格更低的可再生能源，降低生产生本，并获得云南省政府的政策和融资支持。产能转移完成后，宏桥的地域多元化程度也将提高。 多元化程度有限：产能迁移完成后，宏桥的业务将集中在云南（占公司总产能的60%）及山东（占其余40%）。由于终端客户也将迁至云南，宏桥的客户群在产能迁移后将保持不变。 宏桥的客户集中度较高，2021年对其前五大客户和最大客户的销售额分别约占公司总销售额的56.6%和38.3%。宏桥的产品以原铝为主，2021年贡献了近80%的毛利润。增值产品仅占公司总毛利的10%。 评级推导摘要 惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司（美国铝业，BBB-/稳定）、中国铝业股份有限公司（中铝股份，A-/稳定）及江苏沙钢集团有限公司（沙钢，BBB-/稳定）。 宏桥的产品系列不如美国铝业复杂，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业。宏桥的FFO净杠杆率与美国铝业相当，但美国铝业的运营和终端市场更具多元化。 与中铝股份相比，宏桥的铝业务规模更大，盈利能力始终更强，且保持着较低、波动较小的净杠杆率。但是中铝股份的评级受益于其与母公司中国铝业集团有限公司（A-/稳定）的关联。 与沙钢相比，宏桥的运营规模更小，但EBITDA利润率更高，原因在于其高度垂直融合带来低成本优势且杠杆率较低。沙钢与宏桥的自由现金流均为正值。但是，沙钢通过扩大产品范围和增加高附加值产品更具多元化。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 铝产能总量维持在650万吨 - 2022至2025年间EBITDA利润率约为26%-29%，主要得益于公司较高的原料自给率 - 2022至2025年间每年的资本支出为75亿至80亿元人民币，主要用于支持产能向云南转移 - 2022至2025年间派息率为50% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 产能成功向云南转移且产品、客户及地域多元化程度得到实质性改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - FFO净杠杆率持续高于2.0倍 - 净债务与EBITDA之比持续高于2.0倍 流动性及债务结构 流动性良好：截至2021年末，宏桥的债务总额为650亿元人民币，短期债务总额为300亿元人民币，其中约90亿元人民币为未偿债券。该公司持有可用现金490亿元人民币，尚未使用的非承诺性信贷额度约为230亿元人民币。宏桥仍保持着强大的境内融资能力。该公司的现金余额足以支付短期债务。 发行人简介 宏桥是全球第二大原铝生产商，冶炼产能约650万吨，仅次于中国铝业公司（A-/稳定）约720万吨的产能水平。宏桥在国内及全球原铝产量中的占比分别约为14%和8%。 宏桥是一家垂直整合的铝生产商，在几内亚自有铝土矿供应。该公司的氧化铝自给率亦为100%，电力自给率逾60%。得益于高度垂直整合的运营及可观的规模效益，宏桥的铝成本处于全球成本曲线的第二四分位。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级