惠誉确认红星美凯龙'BBB-'的评级; 展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-18 August 2019: 本文章英文原文最初于2019年8月14日发布于：Fitch Affirms Red Star Macalline at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认总部位于中国的红星美凯龙家居集团股份有限公司（红星美凯龙）的长期外币发行人违约评级(IDR)、高级无担保评级及总额3亿美元、2022年到期的高级票据（由子公司香港红星美凯龙全球家居有限公司发行）的评级为'BBB-'。发行人违约评级展望稳定。 鉴于红星美凯龙在控制投资现金流出方面变得更加谨慎，该评级确认反映了惠誉对公司杠杆率将不会进一步攀升的预期。由于持续资本投入及运营支出增加，红星美凯龙按调整后净债务/EBITDAR计算的杠杆率自2017年的6.5倍上升至2018年的7.8倍。同年，公司的自运营商城和委托管理商城分别增加了9家和43家，另有17家自运营商城和706家委托管理商城正在筹备中。 稳定展望反映了惠誉对公司杠杆率将于2019年保持稳定的预期。惠誉将密切关注公司的财务状况，如果其杠杆率低于惠誉预期，则可能会采取负面评级行动。 关键评级驱动因素 高杠杆率限制评级：惠誉预计，由于红星美凯龙的预测资本支出高达50亿元人民币（相对于34-35亿元人民币的运营现金流），公司2019年的杠杆率将保持在7.5倍-8.5倍。但是，鉴于其贷款/价值比位于35%-40%的高位，限制了公司利用其投资物业抵押债务为进一步扩张提供资金支持的能力。因此，惠誉预计，红星美凯龙的杠杆率可能会保持在8.0倍以下。惠誉还认为公司的资本支出强度将自2020年开始下降，财务状况应该会有所改善。 红星美凯龙在其快速扩张阶段也将面临盈利能力较低的压力，因为新商城通常会在其运营的前两年收取较低的租金，这在一定程度上削弱了公司的EBITDA利润率，但惠誉预计，利润率将自2020年开始逐步回升。 委托管理商城面临运营风险：惠誉预计，红星美凯龙每年将从其委托管理的商城中获得约17-18亿元人民币的EBITDA，这部分资金将作为支持公司自运营商城建设资本支出的补充。上述数字基于惠誉对红星美凯龙每年将开设50家新委托管理商城的预测。快速的管理商城扩张使该部门2018年的毛利率下降了1％。惠誉预计，自2019年开始，毛利率将进一步降低，而如果降幅高于惠誉预期，可能会将杠杆率推高至我们的负面敏感度阈值之上，令公司评级承压。 市场领军企业：惠誉预计，凭借强劲的自运营和委托管理商城的潜在业务量，公司将进一步加强其市场地位。惠誉认为，公司有望于2020年底将商城数量增加到417家（2018年：308家），低线城市将是增长重点，因为目前家居零售企业尚未充分覆盖这些地区。红星美凯龙的商城分布在中国29个省份的199个城市，2018年公司在连锁家装零售商城行业的占有率达到15.2%。不断增加的首次和二次购房者以及现有业主（这部分业主占购买需求的60%以上）强劲的家装需求都有利于公司的业务发展。 业务运营稳定：红星美凯龙快速的商城扩建并未造成运营疲软。租户重视其强大的网络覆盖，红星美凯龙的商城出租率在2016年至2018年间一致保持在96%以上，充分证明公司有能力吸引并留住租户。 母子公司联系弱：惠誉认为，红星美凯龙拥有相对于其母公司红星美凯龙控股集团有限公司（红星美凯龙控股）的明确运营和财务独立性，两者的管理层团队互相分离，且红星美凯龙的公司政策规定，担任重要管理和财务职位的人员不能在关联方任职。作为一家家居商城运营商，红星美凯龙的业务范围也禁止其自未开展家居商城业务的母公司收购资产。 由于红星美凯龙的10名董事会成员中有6名并不代表红星美凯龙控股，且最大的少数股东阿里巴巴集团控股有限公司(A+/稳定)可能会限制红星美凯龙控股对红星美凯龙施加影响。此外，红星美凯龙还在香港联交所及上交所上市，须接受监管机构的监督。惠誉对红星美凯龙的评级评估已考虑了红星美凯龙控股对红星美凯龙大额派息的依赖。惠誉还考虑了红星美凯龙控股的综合信用状况，尽管红星美凯龙控股的综合信用状况被认为弱于其子公司，但并未对红星美凯龙的评级构成限制。但是，如红星美凯龙控股的综合信用状况趋弱将对红星美凯龙的评级产生负面影响。 评级推导摘要 红星美凯龙的评级驱动因素来自其投资物业的稳定租金收入，该等物业多分布于一线和二线城市的优势位置。公司的经常性利息覆盖率约为2.1倍，贷款/价值比为37%，符合'bbb'评级公司财务状况的标准，但处于评级低端。 红星美凯龙的资产、EBITDA规模及资产多元化程度略高于希慎兴业有限公司(A-/稳定)和南丰国际控股有限公司(BBB/稳定)，但是，希慎的资产位于香港的黄金购物区且吸引了强大的机构投资者兴趣，因此，红星美凯龙的资产质量低于希慎，与南丰的资产质量位于同一水平。红星美凯龙的财务状况显著弱于希慎，与南丰相比也在日趋恶化。公司的覆盖率和贷款/价值比与南丰持平，但惠誉预计，由于其采取积极的业务扩张策略，这一比率或会在未来两年弱化。 红星美凯龙的业务实力弱于大连万达商业管理集团股份有限公司(BB+/稳定; 独立信用状况: 'bbb')，因其规模显著小于大连万达，且后者强大的资产基础吸引了更多机构投资者兴趣。此外，2018年，红星美凯龙的经常性EBITDAR/利息和租赁费率与大连万达的2.3倍相当，但红星美凯龙7.8倍的杠杆率却远高于大连万达的5.1倍。该等差异因素将红星美凯龙置于低'BBB'评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 整个周期中自运营和租赁商城的平均出租率超过95% -2019年租赁业务EBITDA增长率为16%，2020年为10%（2018年为18%） -2019年及2020年保持稳定的经常性EBITDA利润率（2018年为52.6%） -2019年的资本支出和收购费用为65亿元人民币，此后降低为55亿元人民币（2018年为50亿元人民币） - 派息率为20%-25%（2018年为21%） -新借款融资成本比为6.0% (2018年为5.5%) 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 调整后净债务/经常性EBITDAR持续低于6.5倍 - 经常性EBITDAR/利息备付率加租金支出持续高于2.5倍 - 母公司综合信用状况改善 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 调整后净债务/经常性EBITDAR持续超过8.0倍 - 经常性EBITDAR/利息备付率加租金支出持续低于2.0倍 -对红星美凯龙的少数股权影响弱化，或相较于红星美凯龙控股的独立性降低迹象出现，显示与母公司的联系加强 -母公司综合信用状况趋弱 流动性 流动性充裕：截至2018年末，红星美凯龙拥有80亿元人民币的可用现金，而短期债务为101元人民币。惠誉估计，公司2019年需要额外资金支持其业务扩张，包括50亿元人民币投资现金预算和35亿元人民币运营现金流。公司56亿元人民币的未动用信贷额度可充分满足这部分资金需求。 红星美凯龙已质押账面价值为595亿元人民币的投资物业以获取贷款。公司还拥有账面价值为190亿元人民币的未质押投资物业，仍可以为其提供部分借贷能力。 来源：惠誉评级