惠誉调整力高评级展望至正面，确认其'B'的发行人违约评级
Fitch Ratings - Hong Kong - 30 Jul 2020: 本文章英文原文最初于2020年7月28日发布于：Fitch Revises Redco's Outlook to Positive, Affirms IDR at 'B'
惠誉评级已将中国房企力高地产集团有限公司长期外币发行人违约评级的评级展望自稳定调整至正面，并确认其发行人违约评级及高级无抵押评级为'B'。惠誉同时确认力高的未偿美元高级无抵押票据的评级为'B'，回收率评级为'RR4'。
展望调整反映了力高权益合同销售额的持续增长。2019年公司的权益合同销售额提高29%至145亿元人民币，惠誉预计其在2020年将增至181亿元人民币，从而使力高的销售规模扩大到接近较高评级同业的水平。力高继续致力于实现业务的地域多元化，已在25个不同城市开展了89个项目。力高以净债务与调整后库存比衡量的杠杆率（包括对合资企业和联营企业的调整）从2018年的29%降至2019年的15%，好于'B'评级同业的水平。
鉴于力高将继续积累充足的土地储备以支撑不断增长的合同销售额，惠誉认为，公司的杠杆率应可以保持在低位。力高拥有可支持约四年开发需求的可售土储。因高利润率项目的交付且未售总楼面面积成本仅为每平方米1,978元人民币，力高的盈利能力依然强劲。
关键评级驱动因素
销售规模较小但增长势头强劲：2019年力高的权益销售额为145亿元人民币，低于高'B+'评级同业的水平（尽管惠誉预计其2020年的权益销售额将升至至少180亿元人民币），这对力高的评级形成制约。力高已向快周转模式转型，这意味着销售周转率更高且销售增长更快。
2019年力高的合同销售总额（包括合资公司）增长25%至274亿元人民币，而2018年该指标增速逾65%。2019年力高权益合同销售额占总销售额的比例略高于50%，与2018年的水平相似。2019年力高的销售效率保持稳健，权益销售额与总债务比（包括合资公司债务）为0.9倍，权益销售额与调整后库存比为0.7倍。
杠杆率保持在低位：惠誉预计，力高将继续扩大合同销售规模来建立可持续的市场地位。为此，力高可能会拿地来不断扩大合同销售规模。惠誉预计，力高的杠杆率将因此上升，但应将仍低于40%（低于40%的杠杆率可能触发惠誉采取正面评级行动）——2019年力高的杠杆率因公司趋于保守的拿地策略而降至15%（2018年为29%）。
土地储备支持增长：惠誉估计，力高的土地储备足以支持约4年的权益销售需求。但是，为实现更高的合同销售目标，力高将需要继续以低成本拿地来确保其土地储备足以支持开发需求。2019年力高的土地储备从2017年的490万平方米及2018年的1,000万平方米增至约1,460万平方米，其土地储备总楼面面积大部分位于天津、南昌、合肥和济南。
利润率稳健：2019年力高的EBITDA利润率自2018年的27%小幅收窄至为25%，原因是2019年该公司的平均拿地成本从2018年的每平方米1,829元人民币升至每平方米2,641元人民币。力高主要通过并购交易拿地，这令其未售土地储备的平均成本保持在每平方米仅2,000元人民币的低位。力高的销售集中在二线城市的非黄金地段，其产品组合的目标客户为首套房购买者，这令其免受房价上限政策的影响，并有助于在高周转率下保持稳健的利润率。
评级推导摘要
2019年力高的权益合同销售额为145亿元人民币，低于当代置业（中国）有限公司（B/稳定，权益合同销售额为195亿元人民币）等'B'评级同业的水平。但与当代置业相比，力高的杠杆率更低，土地储备可支持开发的年期更长，且利润率更高。力高的销售效率较高，因此更易向快周转业务模式转型且能同时控制杠杆率。
评级高于力高一个子级的'B+'评级受评房企普遍采用可持续的业务模式，权益销售额逾200亿元人民币。力高与该等房企的相似之处是其土地储备可支持三年以上的开发需求，且杠杆率稳定在45%以下。此外，与力高相比，部分'B+'评级房企在全国范围内的市场地位更强劲，项目的地域多元化程度更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年、2021年和2022年的合同销售总额（包括合资公司）分别达330亿元人民币、380亿元人民币和420亿元人民币。权益销售额占销售总额的55%。
- 2020至2023年间房地产开发业务的毛利率保持在30%-35%。
- 2020至2023年间购地金额占每年销售回款的45%-50%，且2021年起平均拿地成本每年增加3%。
- 2020年合同销售平均售价下降6%，2021至2023年间无增长。
- 2020至2023年间建安成本约占每年销售回款的45%。
关键回收率评级假设
力高是一家资产交易型公司，因此惠誉在回收率分析中假设该公司如破产将走清算程序而非重组
惠誉假定10%的行政费用
清算方式
- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对现金余额进行了调整，只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入考量。
- 鉴于力高的EBITDA逾20%，对其调整后库存适用30%的折扣率。
- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率。
-对应收账款适用25%的折扣率。
- 对受限制现金（主要包括为建设工程提供的担保及预售房产的购房者抵押贷款）适用0%的折扣率。
惠誉基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计力高境外高级无抵押债务对应的回收率评级为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 年权益合同销售额保持在200亿元人民币以上，且保持可支持2.5年开发需求的可售土地储备。
- 净债务与调整后库存的比率持续低于40%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 如未能达到惠誉正面评级展望的指引要求将导致评级展望回调至稳定。
流动性及债务结构
流动性充足：力高的流动性保持稳健，2019年末现金总额为150亿元人民币（包括40亿元人民币的受限制现金），短期债务为120亿元人民币。
Redco Properties Group Ltd; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; B; RO:Pos
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; B
来源：惠誉评级