标普授予易居企业集团“BB”评级，展望稳定；拟发行优先无抵押债券获“BB”评级

易居企业集团是中国房地产经纪服务领域的领先企业，但尚未达到支配地位，且客户关系深厚，该等因素同时也使得公司客户集中度高。 我们预计易居企业集团将维持适度杠杆水平，但由于营运资金管理疲弱，经营性现金流将持续紧张。 2019年2月15日，我们授予易居企业集团长期主体信用评级“BB”。我们同时授予该公司拟发行的优先无抵押债券长期债项评级“BB”，该评级还有待我们审阅最终发行文件后确认。 稳定展望反映我们认为，易居企业集团将保持良好增长和稳定盈利能力，且未来12个月内其经营性现金流将转为正值。 香港，2019年2月15日—标普全球评级今日宣布，授予易居（中国）企业控股有限公司（易居企业集团）“BB”评级，该评级反映了公司在中国一手房代理服务，及房地产业数据和咨询服务领域的领先地位。鉴于易居企业集团旗下由房地产经纪、买方和卖方构成的“房友”网络处于发展起步和快速扩张阶段，因此我们在评估公司信用状况时将相关执行风险考虑在内。我们的评级同时亦将公司客户集中度高考虑在内。 我们认为2018年易居企业集团的营运资金管理仍面临挑战，因为应收账款周转天数和用于项目保证金的现金支出增加。按照我们的预测，2019年公司的经营性现金流将仅达到平衡或略为正值。但无论如何，该公司强劲的现金余额会缓解资本管理压力并为评级提供支持。 我们认为，易居企业集团在核心业务领域的现有市场地位可能会继续支撑利润强劲增长。该公司客户关系强劲、运营历史长，且业务战略明晰，在未来12至24个月内应会助力公司市场份额进一步扩大。我们预计2019年易居企业集团在一手房代理服务领域的市场份额将上升至接近5%，2018年为4%。鉴于易居企业集团的房地产数据及咨询服务板块收入遥遥领先于竞争对手，我们预计公司会继续保持在该业务领域的领先地位。 我们预计易居企业集团的客户集中度将依然高，2018年前5大客户占公司总收入的50%-60%，且未来2年可能将继续保持在该比例区间。恒大集团将继续为易居企业集团的最大客户，未来两年其收入贡献比例将从30%-35%小幅下降至约25%。易居企业集团的客户构成改善一定程度抵消了客户集中度风险，公司也因而拥有更大的议价权。第二和第三大客户（按收入贡献计算）在未来12至24个月内的收入贡献比例预计会上升，将分别达到10%左右。 但是，中国领先房地产开发商是易居企业集团一手房代理服务业务的客户，二者之间关系深厚。其中包括中国恒大集团（恒大集团）、万科企业股份有限公司（万科）和碧桂园控股有限公司（碧桂园）在内的部分开发商还入股了易居企业集团。易居企业集团还向领先的全国性房地产开发商征求签订55份战略合作协议。 过去易居企业集团的经营性现金流持续疲弱，当前依然是制约其评级的主要因素。自2018年易居企业集团于港交所上市以来，公司的“其他应收款”增加，这与公司按照部分代理协议向开发商支付的项目保证金相关，在2018年末其构成公司的大额现金支出。开发商通常在180天内会返还项目保证金，但这仍会对公司的经营性现金流产生压力。此外，2018年初一位重要客户的应收账款周转天数延长也使得营运资金进一步恶化。因此，我们预估2018年易居企业集团的经营性现金流将明显为负，2017年现金流出为2.75亿元，2018年上半年为5.85亿元。 若开发商返还项目保证金且应收账款管理稳健，我们预测2019年易居企业集团的经营性现金流将改善至略为正值。我们预计，2018和2019年的应收账款周转天数将保持为270天，2017年为260天。该预测假设公司不出现其他的收回账款天数大幅延长的情况。此外，我们认为，随着易居企业集团的客户构成改善且规模进一步扩大，管理层向开发商支付项目保证金的动力会减弱。 易居企业集团旗下房地产经纪网络服务业务“易居房友”快速扩张，将成为未来12至24个月内公司业绩的另一个主要驱动力。易居房友将中国中小房地产经纪公司整合入房友网络，同时借助该统一网络为开发商客户寻获新房买家。 我们预计2019年易居房友业务板块对易居企业集团的收入贡献将上升逾20%，2020年还将进一步上升25%-30%，这主要受房友网络和平台加入者数量快速扩大驱动。2018年上半年，易居房友的收入贡献较2017年上半年的低基数同比增长了350%，达到1.67亿元。 2018和2019年易居企业集团的盈利能力有望保持稳定，对经营租赁进行调整后的利润率将为23%-24%。该利润率基于我们预期2018和2019年的佣金率为0.87%-0.88%计算得出。同时，受益于强劲的后备项目和易居房友的快速发展，我们预计2018和2019年易居企业集团的收入将加速增长。具体而言，我们预计2018和2019年公司的收入增速将保持强劲，每年达到35%-40%。 对易居企业集团的稳定展望反映我们预期，该公司将保持不错的增长和强劲的利润率。稳定的评级展望还同时考虑了营运资金改善，经营性现金流在未来12个月内将转为正值的情形。我们预计易居企业集团的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将上升至1.5-2.0倍，该预测比率已包含未来12个月新增发债的影响。 如果易居企业集团：（1）未来12个月内额外大规模发债超过我们的预期；（2）房友平台业务扩张花费的时间比我们预期的长；或者（3）竞争加剧导致利润率下降至低于我们的预期，进而使得未来12个月内额债务对EBITDA的比率上升至2.0倍及以上水平，且没有明显改善迹象，我们可能会下调其评级。 如果易居企业集团的营运资金管理比预期糟糕，使得未来12个月内经营性现金流无法改善转为正值，我们也可能会下调公司的评级。 未来12个月内易居企业集团评级上调的可能性有限，除非公司的一手房代理和房友业务扩张速度超过我们的预期。在更长时间内，如果易居企业集团持续改善经营性现金流和杠杆水平，这可以表现为债务对EBITDA的比率持续低于1.5倍和经营性现金流对债务的比率高于25%，进而展现了更长的审慎财务管理记录，那么我们可能会上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级