标普：因资本结构弱化，蓝光发展的展望调整至负面；确认“B+”评级（完整评级公告）

- 我们认为，蓝光发展向头部城市项目的转型将带来更大风险，包括利润侵蚀的加剧和另类非银融资的增多。 - 此外，随着蓝光发展境外债券价格的下跌，我们认为其短期到期债务的再融资愈发困难，不过由于该公司近期对子公司蓝光嘉宝进行了处置，并可能出售部分项目的股权，因此我们认为其短期到期债务应仍可控。 - 2021年5月6日，我们将蓝光发展的展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的长期主体信用评级为“B+”，其未到期优先无抵押债券的长期债项评级为“B”。 - 负面展望反映出蓝光发展的融资渠道在收紧，同时由于地产交付量下降和利润受侵蚀，我们认为其杠杆水平或将在未来12个月内恶化。这是由于该公司将以削减土地和其它支出为代价，优先管控其短期债务。 香港，2021年5月7日—标普全球评级5月6日宣布对四川蓝光发展股份有限公司（蓝光发展）采取上述评级行动。 调整展望的原因在于，我们认为蓝光发展向头部城市开发项目战略转型的关联风险升高。我们认为此举可能导致利润侵蚀更加严重，并引发一定的融资问题。该公司的资本结构在弱化，因增加使用期限较短和成本较高的另类非银融资，以支持公司向头部城市的战略转型。由于头部城市项目的现金回款被扣在项目公司用于偿还建设贷款，蓝光发展被迫进行更多的另类融资用于土地和建设支出。由于涉足头部城市不久，该公司在这些市场上的银行融资渠道可能落后于市场地位优良的同业。 确认评级的原因在于，我们认为蓝光发展有能力偿还即将到期的债务，尽管市场波动可能有碍其进行再融资。 蓝光发展更多使用非银融资，将使其资本结构弱化并导致付息能力下降。我们认为，由于非银融资敞口扩大，该公司的资本结构在恶化。正常情况下，此类融资可通过新项目的债务展期进行再融资，或在项目开发后期以传统银行贷款置换。然而，政策变化和蓝光发展的市场人气将增加再融资的不确定性。如果蓝光发展未能顺利再融资，则将需利用内部资源部分偿还、甚或全部偿还此类到期债务，从而给其流动性状况再添压力。 我们估算蓝光发展2020年的非银融资已从2019年的160亿元人民币升至逾220亿元，达到其2020年债务增幅的一半。相形之下，该公司的银行融资（一般为开发贷）仅微幅增加。非银融资一年的成本为8%-13%，而且期限短，一年内到期的额度超过120亿元。因此，蓝光发展2020年的息税及折旧摊销前利润（EBITDA）利息覆盖倍数从2019年的1.8倍降至1.5倍。 受处置蓝光嘉宝的支撑，蓝光发展的境内和境外到期债券仍然可控。包括可回售期在内，2021年余下时间蓝光发展的到期境内债券总计53亿元。不过，我们认为该公司有能力通过再融资和利用内部资源偿债来管控这部分债务。截至2020年底蓝光发展的现金头寸为297亿元，除此之外，该公司于2021年4月出售蓝光嘉宝另获得49亿元的流动资金。此外，公司管理层还在出售部分项目股权以进一步提升流动性状况。 蓝光发展全部清偿了2021年1-4月间到期的债券，其中包括5.5亿美元境外优先债和总计28亿元人民币的境内债券。但蓝光发展仍有7.5亿美元的债券将于2022年上半年到期，公司将需进一步制定偿债计划，尤其在境外融资形势无法好转的情况下。该公司美元债券目前的交易价格仅为面值的60%-75%左右，对其境外债券市场渠道造成影响。 我们认为，蓝光发展向头部城市的转型将导致利润率进一步遭侵蚀。我们认为，这一战略转型旨在摆脱低线城市起伏不定且可能下降的房产需求；蓝光发展在低线城市的销售去化率持续走低。因此，蓝光发展计划在房产需求更具韧性的长三角地区开发更多项目。该公司去年收购的新项目中有38%位于长三角地区，新购置土地每平米均价为5,800元人民币，而之前的平均土地成本为每平米3,700元。 由此，我们预计蓝光发展2021年和2022年的利润率将因长三角地区和头部城市的房产限价政策，从2020年的22.6%降至18%-19%。此外，我们预计该公司将提供折扣，以提振部分现有且流动缓慢库存的销售，比如小微城市的项目以及停车场和待售底层商铺。这部分项目的打折销售将对利润率构成进一步拖累。 我们预计蓝光发展的杠杆率将微幅攀升，尽管公司可能会削减支出。重塑市场信心或将是蓝光发展2021年的优先任务。因此，我们预计该公司将削减土地支出，且很可能削减建设支出，从而为偿还资本市场债务保留资源。我们预计，按权益比例，蓝光发展会将土地支出削减至230亿-240亿元人民币，2020年为300亿元。此外，该公司2021年的权益销售额比率可能从70%降至60%-65%左右，鉴于融资限制，公司将通过更多联合营项目进行扩张。 截至2020年底，蓝光发展仅有2,800亿元的可售资源，仅够2-2.5年的开发所用。我们认为，剔除停车场和底层商铺等流动缓慢和低利润的库存，该规模的可售资源或可满足接近两年的开发需求。 因而，我们预计蓝光发展2021年的杠杆率（按债务对EBITDA比率计）将较2020年的6.5倍升至7.0-7.5倍。除了利润率下降，杠杆水平恶化亦考虑到了在优先偿还债务的背景下，项目施工进度可能延迟的情况。 负面展望反映出蓝光发展的融资渠道在收紧，同时我们认为其杠杆水平可能在未来12个月内恶化。原因在于，为了优先偿还即将到期的债务（尤其是非银信托融资和资本市场债务证券），该公司削减土地和建设支出，从而造成房产项目交付放缓和利润受到侵蚀。 如果蓝光发展的境内外融资渠道均持续受限，导致其无法对大部分将到期债务再融资，只能依靠内部资源偿债，那么我们可能下调其评级。现金水平的降幅因持续偿债而大于预期，且流动性资源对流动性使用之比率降至1.2倍以下，则预示上述情况。 如果该公司利润受侵蚀的情况比预想严重，且房产项目交付量下降，造成债务对EBITDA升至7.0倍以上，我们亦可能下调评级。 如果蓝光发展能够彻底重塑市场信心，并发行境内外证券以便对即将到期的债务再融资，那么我们可能将展望调整至稳定。由此，该公司的购地支出和地产建设支出也将回到正常水平。此外，我们预计随着现金水平的下降，其流动性使用与流动性资源之比将持续居于1.2倍以上，债务对EBITDA比率将趋向7.0倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级