标普：昆明轨交集团的流动性危机凸显中国城投面临的困境

香港，2023年7月27日—标普全球评级7月26日表示，昆明轨道交通集团有限公司（昆明轨交集团）所面临的现金流失表明中国基建融资模式存在缺陷。尽管地方政府加快直接现金拨付，以示支持，市场对于昆明轨交集团的信心仍持续恶化。 标普全球评级信用分析师冯诚斌表示：“我们认为这是中国较富裕省份与较贫穷省份之间信用分化的又一例证。作为云南省省会地铁的建造和运营商，昆明轨交集团是当地首屈一指的企业，然而市场信心仍疲弱。” 昆明轨交集团由昆明市和云南省政府全资持股。与其他地方政府融资平台（城投）类似，该地铁运营商的基本面较为薄弱。然而该公司通常能够轻松获得融资，其存续债务约为970亿元人民币。 缘于市场预计地方政府将通过现金拨付、报销和补贴向该公司提供支持。虽然我们未授予昆明轨交集团评级，大多数授评城投的个体信用状况非常薄弱，且得益于预期的政府支持，其最终评级得到提升。 冯诚斌表示：“由于地方政府面临不再依赖城投提供基建融资的压力，政府支持其城投的能力和意愿令市场失去信心。另一方面，过去艰难的几年使得地方政府的资源弱化。” 投资者信心下降导致现金外流 因难以获得市场融资，我们认为昆明轨交集团的现金储备即将耗尽。2023年3月，该公司在手现金从2020年3月的约95亿元急剧下降至1.01亿元。 昆明轨交集团长期依赖补贴，去年政府加大投入以确保该地铁运营商能够继续平稳运营并偿付债务。2022年昆明市政府注资76亿元现金，约为前两年的总注资。这覆盖了运营亏损和利息支出（合计约70亿元）。但我们认为，鉴于其42亿元的净融资支出，这仍低于昆明轨交集团所需。 截至2022年底，昆明轨交集团的未使用授信合计逾700亿元，但用途或受限。因此，该公司不得不调动剩余资源，而导致超过1亿元的商业承兑汇票于2023年4月30日逾期。 薄弱地区的融资困境更严重 我们认为疲弱的市场信心可追溯至数年前，当时云南省康旅控股集团有限公司（康旅集团，未评级）遭遇信用危机。省政府的财政状况和债务负担通常优于县市级政府。因此省属国有企业的问题令市场不安，即便信用基本面略好的云南省国企亦受影响。 至于昆明轨交集团，其可观察到的融资成本并未飙升，该公司也无需增加利用短期或非标融资产品。然而现金短缺表明融资渠道存在问题。和其他经济薄弱地区相似，债券的市场收益率高于经济强劲地区（详见2023年7月7日发布的《融资不均衡放大城投违约风险》）。 昆明市政府支持国企的能力可能受到制约。主要归因于基建支出，该市积累了巨额债务负担。同时，由于土地出让低迷，其财政收入受到冲击（详见2023年7月6日发布的《聚焦中国地方政府——云南省》）。2022年，该主要收入来源从2019年的峰值916亿元骤降至124亿元。 我们认为，云南省政府向低层级国企提供支持的几率较低。鉴于其省属国企的高杠杆率和疲弱流动性，云南省需向很多国企提供支持。省政府已向康旅集团提供支持，包括2020年下半年注资30亿元。因此省政府向其他国企提供进一步支持的能力可能降低，特别是下级国企。 明确的融资来源至关重要 确定收入来源或补贴以弥补融资缺口，可能是恢复市场信心的最直接方式。债务重组可能只是延迟解决问题，或无法有效消除债权人对于其是否具有偿债能力的担忧。此类重组也可能被视为困境重组并等同于违约（详见2023年1月10日发布的《遵义道桥债务重组并不能化解自身债务困境》）。 除了有足够的援助以应对运营亏损之外，充足的利息偿付资源对于吸引新融资也至关重要。 冯诚斌表示：“否则，增加借贷以偿付利息的循环无法被打破。如没有这些变化，债权人可能不愿意把钱投入无底洞。” 相关研究 - 聚焦中国地方政府——云南省；2023年7月6日 - 融资不均衡放大城投违约风险；2023年7月7日 - 遵义道桥债务重组并不能化解自身债务困境；2023年1月10日 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级