惠誉确认合生创展的评级为'B+'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 16 Feb 2023: 本文章英文原文最初于2023年2月16日发布于：Fitch Affirms Hopson Development at ‘B+’; Outlook Stable 惠誉评级已确认合生创展集团有限公司（Hopson Development Holdings Limited，合生创展）的长期外币发行人违约评级为'B+'，展望稳定。惠誉同时确认合生创展的高级无抵押评级及其存续高级无抵押债券的评级为'B+'，回收率评级为'RR4'。 合生创展的评级反映了惠誉对该公司有能力生成现金流兑付债务的预期。合生创展的合同销售额较具韧性，土地和建设资金支出可控。该公司面临将到期的无抵押债务规模相对有限，且在优质资产的助力下拥有稳健的银行融资渠道。 关键评级驱动因素 销售业绩极具韧性：合生创展2022年的合同销售额同比下滑23%，与大部分民营房企40%-60%的跌幅相比，销售额极具韧性。惠誉认为，在严峻的行业环境及新冠疫情相关封控措施的扰动下，合生创展在多个关键市场的业绩依然亮眼，这反映了市场对其物业项目的需求仍保持强劲。惠誉预期，受公司在北京、上海及广州的大量可售资源的支撑，合生创展2023年的销售额将上扬5%，而我们对全行业口径的预测是下降 0%-5%。 债务兑付所需现金流充沛：惠誉预期，合生创展的自由现金流足以应对将于2023年12月及2024年上半年到期的无抵押债务。惠誉的评级案例预测，合生创展有充裕的自由现金流覆盖2023年12月至2024年上半年到期的约60亿港元无抵押债务（包括美元债券和银团贷款）。惠誉还注意到，若合同销售低于预期，该公司还具备缩减拿地支出的灵活性。 再融资风险可控：截至2022年6月31日，合生创展的可用现金余额在大规模压降债务后跌至156亿港元（2021年为230亿港元），基于303亿港元的短期借款额度，现金短债比为0.5倍。但是，鉴于合生创展由一线城市开发项目和投资物业组成的资产构成优越，且拥有通畅的国内银行融资渠道，其280亿港元境内抵押贷款中的大部分应能获得展期。 合生创展已与数家大型国有银行签署了战略合作协议，拟增加来自这些银行贷款的比重以取代即将到期的借款。该公司面临的将到期债券及其他无抵押融资债务规模有限，兑付2023年1月到期的2.5亿美元担保债券以后，合生创展的存续债务仅余将于2023年12月28日到期的2.375亿美元债券、2024年5月18日到期的3亿美元债券和2024年6月28日到期的15亿港元银团贷款。惠誉认为，该公司的在手现金及自由现金流足以为偿付上述债务提供充裕的流动性。 持续去杠杆：截至2012年上半年，合生创展的净杠杆率（按净债务与净物业资产之比计算）为40%，惠誉认为，该公司将持续去化。惠誉估计，合生创展的总债务（剔除股权投资的保证金贷款）已从2021年末的约1,150亿港元降至2022年末的990亿港元。此外，在2020年至2021年期间偿付用于在北京购置土地的信托贷款后，该公司不再持有存续表外负债。 可销售资源充足：合生创展近期在广州和上海推出两个旗舰项目，共计将为公司贡献约600亿元人民币的可售资源。2023年，该公司的可售待售资源规模预计将达到1,000亿元人民币左右，包括北京大型项目的剩余库存和广州的旧改项目。截至2022年6月末，合生创展持有2,170万平方米的庞大土储，其中75%布局在一线城市，按照2022年140万平方米的合同销量计算，足以支持中长期内项目开发所需。 合生创展将继续布局旧改项目以斩获购地机会。该公司在广州的若干重建项目已取得进展，多个项目预计将在未来一至两年内落地。这些项目可能会推高置地支出，但公司可根据资金情况灵活调整项目进度。惠誉预计，在当前充满挑战的市场环境下，合生创展的首要目标是降负债，其次才是促增长。 评级推导摘要 合生创展的土储质量和销售业绩均优于金辉集团股份有限公司 (B+/负面)，后者2022年的合同销售额下降了55%。合生创展深耕一线和强二线城市，而金辉则专注于二线和强三线城市，因此金辉集团在需求和销售方面的复苏速度预计将相对缓慢。此外，高线城市资产的机构需求较为旺盛。合生创展和金辉集团在销售业绩方面的差异是惠誉授予两者不同评级展望的主要原因。 合生创展和金辉集团均持有足以覆盖其短期资本市场债务的充裕现金，因此再融资风险较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023年合同销售额为5%，此后一直保持稳定 - 2023年至2024年期间现金回款率为80% - 2023年拿地成本为销售收入的15%， 2024年为20% - 2023年至2024年期间建安成本为销售收入的30% 关键回收率评级假设 惠誉的回收率分析假设，合生创展若破产将走清算程序。鉴于住宅假设的独特性质，清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假定扣除10%的行政费用。 清算方法 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。 -对净物业库存适用30%的折扣率。合生创展的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金和预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。 -对在建物业适用50%的折扣率。在建物业的销售难度大于竣工项目，此类资产目前也处于完工的不同阶段。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金。 -对已竣工待售物业适用20%的折扣率。已竣工商品房更接近于待售库存。合生创展的历史毛利率达40%以上。因此，惠誉对该公司采用较低折扣率，而非前述评级标准中通常采用的50%的折扣率。 -对拿地保证金和预付款适用10%的折扣率。鉴于合生创展持有土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。 -对投资物业适用20%的折扣率。合生创展的资产组合主要包括位于北京和上海等高线城市的商业楼宇。该资产组合的租赁平均收益率为5.0%。惠誉考虑适用20%的折扣率适当，原因是清算价值隐含租赁收益率为6%。惠誉认为这一比率位于合理范围。 -对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在合生创展总资产中的占比较小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。 -对房地产、厂房及设备适用50%的折扣率。合生创展的房地产、厂房及设备主要包括土地和楼宇，价值较低。 -对超额现金不适用折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款-可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过惠誉假设，合生创展无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此不适用折扣率。 -对净股权投资不适用折扣率。合生创展持有50亿港元上市股权投资组合（包括在其联营公司平安好医生中的股权），并据其借入15亿港元保证金贷款，从而导致其贷款价值比约达40%。考虑到上述投资的流动性和波动性，惠誉通常对此类投资适用0%-40%的现金权重，与保证金贷款的贷款价值比类似。因此，惠誉对此不适用折扣率。 对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，合生创展高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 鉴于合生创展的合同销售额不太可能有显著改善，惠誉预计，未来12-18个月期间不会对公司采取正面评级行动 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 与销售业绩相比，合同销售额或现金回款率未企稳或投资过于激进（包括土地储备） - 流动性和/或融资渠道恶化 - 以净债务与净物业资产之比衡量的杠杆率持续高于55% 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 由于关联方财务健康状况和相关风险的不确定性，合生创展“治理结构”ESG相关度评分项得分为'4'分，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 发行人简介 合生创展集团有限公司是一家专注于在中国高线城市开发中高端大型住宅物业的房地产集团。该公司在2022年录得330亿元人民币的合同销售额，同比下降23%。截至2022年6月末，合生创展拥有2,170万平方米的开发土地储备。公司还在北京和上海两地及其他城市拥有投资物业组合，年租金收益约30亿港元。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级