惠誉授予药明康德 'BBB-' 的首次评级，展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-19 November 2019: 本文章英文原文最初于2019年11月5日发布于：Fitch Assigns WuXi AppTec First-Time ‘BBB-‘ Rating; Outlook Stable 惠誉评级已授予无锡药明康德新药开发股份有限公司'BBB-' 的长期发行人违约评级及'BBB-'的高级无抵押评级。长期发行人违约评级的展望为稳定。 评级反映了药明康德作为亚洲最大医药研发合同外包服务机构 (CRO) 及全球第二大药物发现服务提供商的市场地位（按收入计）。评级还考量了制药研发外包市场日益增长的需求（尤其是在中国）及公司是少数几个能够提供跨价值链服务的CRO之一，享有多样化收入来源和高质量的客户等因素。 与其他投资级公司相比，药明康德相对较小的业务规模（2018年的EBITDA约为3.80亿美元）以及为完善业务组合而进行收购的意愿对其评级形成限制。未来的收购活动及对实验室、研究设备和生产设施的持续投资或将推高公司的杠杆率，但惠誉预计，公司将在中期内保持合理的资本结构。 关键评级驱动因素 在药物研发领域处于领先地位: 药明康德为全球制药企业提供全方位的一站式服务解决方案，公司覆盖了自药物发现至制造的整个制药外包价值链，在药物发现方面拥有独特专长。与其他制药外包领域相比，药品研究的准入门槛更高，需要大量化学和生物领域的专家以及尖端科技以及雄厚的资金实力来建设拥有先进设备的实验室。药明康德受益于其广泛而深厚的本土人才储备，低于全球同业的人工成本奠定了公司在药物研发领域的领先地位。 市场需求持续增长:中国目前是全球第二大医药研发外包市场，Frost & Sullivan预计在2018-2023年期间，中国市场的复合平均年增长率将达到20.9%，远超10.9%的全球增速。该行业受益于研发外包服务需求的不断增长，尤其是来自没有内部研究能力的小型制药和生物技术公司。惠誉认为，药明康德在捕获行业增长机遇方面占据优势地位。 监管环境利好: 近年来，中国政府出台了一系列旨在提高药品质量、鼓励创新的药品改革政策，该等政策可能会导致制药公司的研发预算增加，从而推动研发外包服务的需求。例如，政府于2015年推出了《药品上市许可人制度》，自2016年以来已在10个省份进行了试点。该方案允许未建立工厂的药品上市许可人将药品生产外包给第三方，而这一做法在方案出台之前是不允许的。 多元化的客户群体: 惠誉认为，药明康德与小型制药公司及具备高增长潜力初创企业合作的策略将推动公司未来的收入增长，并降低公司在收入方面对大型制药公司的依赖程度。尽管“长尾”小型公司和初创企业的个体对总收入贡献规模较小，但它们有望成为长期客户，使用多种服务。 鉴于药物发现和开发的成功率非常低，吸引更多 "长尾" 客户将有助于公司分散风险。截至2019年6月底，药明康德已在30多个国家拥有超过3,600名活跃客户，前十大客户的保留率为100%，来自回头客的收入占据总收入94.5%的比例。 盈利能力强劲：尽管竞争加剧，但惠誉预计药明康德的EBITDA利润率将保持稳定。公司的客户大多专注于创新药物，价格弹性较小，且以研究成果和服务质量为导向，因此，其有利的成本结构（受益于较低的人力成本、法律成本及研究实验室和制造设施的建设成本）有望得到持续。 自由现金流为负: 公司对实验室、研究设备和制造设施的持续高投资导致了负向自由现金流，这一趋势在未来两年内可能会持续。公司的资本支出自2015年的9亿元人民币增加至2018年的21亿元人民币。鉴于药明康德仍处于增长阶段，且在不断扩大产能以抓住增长机遇，惠誉预计公司的资本支出仍将保持在高位。但受强劲FFO 生成能力及产能扩张放缓的驱动，惠誉认为公司的自由现金流自2021年起将趋于中性。 收购需求仍将持续: 惠誉预计，药明康德将继续寻求收购机会，抓住市场增长机遇，并补充其在医疗领域的投资组合。过去三年，公司平均每年斥资18亿元人民币用于收购活动。惠誉预计，由于子公司上海合全药业股份有限公司（合全药业）的私有化及在医疗领域的其他小规模投资，公司将在2019年末失去净现金头寸地位。 尽管持续收购活动可能会推高杠杆率，但惠誉预计，药明康德将利用合理的资本结构来平衡增长。此外，公司拥有境内及离岸资本市场的融资渠道，为其未来的收购提供了多样化的资金来源。 评级受限于较小的业务规模: 药明康德2018年的年度EBITDA 约为25亿元人民币（3.80亿美元），与其他投资级公司相比，相对较小的业务规模限制了其评级。尽管如此，来自不同地域和业务线的多元化收入来源弥补了相对较小的业务规模。 评级推导摘要 药明康德在亚洲CRO 市场及制药外包市场药物研发领域的领先地位对公司的评级形成支持。此外，与制药外包行业的同业公司相比，药明康德的财务状况相对稳健。由于这一行业尚无惠誉授评的同业，我们将药明康德与业务性质和公司类似的商业服务提供商进行比较，但后者的轻资产业务与公司有所不同。 药明康德的信用状况与主要在美国开展业务运营的商业房地产服务公司Newmark Group, Inc. (BBB-/稳定) 类似。两家公司均拥有强劲的财务实力，但与全球同业相比相对滞后的市场地位和较小的业务规模限制了它们的信用状况。 与全球第四大客户关系管理和业务流程外包公司Atento Luxco 1 (BB/稳定) 相比，药明康德的业务发展前景更加良好，客户基础更多元，这在一定程度上弥补了其略显弱势的市场地位。Atento Luxco 1 的业务所处行业正面临技术变革的巨大挑战，限制了公司的增长前景。此外，药明康德的杠杆率较Atento Luxco 1 低，盈利能力更强，财务状况亦相对良好。 药明康德的业务状况弱于Fidelity National Information Services, Inc. (FIS, BBB/稳定)，原因是药明康德在全球医药研发外包市场的排名不如FIS在全球支付服务市场的排名。尽管药明康德拥有较高的客户保留率，但由于合同期限较短，其收入和现金流的可预测性较差。FIS的EBITDA规模也远高于药明康德。同时，FIS的盈利能力强劲，拥有持续正向自由现金流，弥补了其FFO净杠杆高于药明康德的劣势。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 在内生和并购增长的推动下，2019-2022年的收入增长达到23%-27% (2018年为23.8%) - 2019-2022年的EBITDA利润率为24% -26% (2018年为26%) - 2020年的资本支出为29亿元人民币，2022年逐步下调至25亿元人民币 (2018年为21亿元人民币) - 2019-2022年的股息支付率为30% (2018年为30%) - 2019年并购活动支出为54亿元人民币，主要用于上海合全药业股份有限公司的私有化，2020-2022年期间该支出下降至每年5亿元人民币 (2018年为14亿元人民币) 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 业务多样化改善，趋向中性自由现金流 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 由于失去成本优势或面临定价压力等原因，EBITDA利润率持续下降至低于20% (2018年为26%) - 收购活动将FFO调整后净杠杆率推至高于2.5倍的水平，且无计划在未来18-24个月内将杠杆率降至2.0倍以下 - 当增长放缓至稳定水平时，自由现金流未转为中性 流动性及债务结构 流动性强劲: 截至2019年6月末，药明康德拥有37亿元人民币可用现金和9亿元人民币结构性存款，足以覆盖其13亿元人民币的短期债务。此外，公司在香港联交所和上海证交所两地上市为其提供了资本市场的融资渠道，并于9月初发行了3亿美元的H股可转债。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 WuXi AppTec Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; New Rating; BBB-; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BBB- 来源：惠誉评级